许兴军，浙江大学系统科学与工程学士、系统分析与集成硕士。2012年加入广发证券发展研究中心，现任广发证券发展研究中心总经理、电子首席分析师。新财富最佳分析师、电子第一名。

郑晓曦，中国人民大学金融学硕士。2008年7月加入南方基金，历任助理研究员、研究员、高级研究员，负责建材和通信行业研究。2016年5月10日至2019年6月21日，任南方积配、南方中国梦的基金经理助理。2019年6月19日至今，任南方信息创新混合基金经理；2020年11月20日至今，任南方军工混合基金经理。

(资料图片仅供参考)

2022年下半年以来，资本市场上半导体复苏接棒“缺芯”成为关注焦点，部分半导体行业个股迅速收复跌幅并刷新阶段高点。但产业复苏的进程相对较慢，关于半导体周期拐点的话题近期再度受到市场的关注。

广发证券许兴军&南方基金郑晓曦表示，半导体去年回撤幅度较大，近期有所反弹但估值仍然偏低。一季度是半导体周期的底部，往后基本面会逐步抬升，今年可能会看到周期上行和自主可控共振的强周期来临，时间持续两到三年。服务器、手机、其他的大单品这三方面的需求不断回升，下半年消费端将逐步恢复。半导体细分行业中，目前最看好自主可控的部分，其中半导体设计领域是目前投资的重点以及二、三季度重点观察的方向。

1、广发证券许兴军&南方基金郑晓曦：半导体周期底部 基本面逐季抬升

提问：近期半导体行业的行情以及热度都非常高，很多朋友都在喊“我现在还能上车吗”，晓曦总您怎么看？

郑晓曦：我的看法还是非常乐观的。虽说今年以来半导体上涨，尤其是近一个月上涨幅度较大，但是我们看去年的时候，整个半导体指数的下跌幅度也是非常大的。

第一点，2022年半导体指数下跌幅度超过30%，在30%—40%之间。虽然最近有所反弹，但是站在两年的维度，目前这个位置还是比较低的，并没有实现给大家带来收益的情况。

第二点，估值水平。目前不仅是国内的申万半导体指数的PE估值，还是海外费城半导体指数的PE估值，现在都处于历史中值的下面，大概是30到40的水平，这个位置是非常低的。

第三点，景气周期。虽然现在市场对半导体有所关注，但是从景气度的角度来说，根据海外的一些芯片全球龙头企业，他们预计景气度拐点在年的下半年才会到来。所以从业绩的层面，未来有很大的上升空间，也即景气恢复的可能性。

结合这三点，我觉得现在只是触底反弹的行情，半导体指数真正可以给投资者带来比较好收益的还要看二、三季度。展望2024年，我认为收益会更好，现在行情可能有所波动，但我相信半导体行业的长期发展，我们可以采取定投这种形式来持续对板块进行投资。

提问：好的，谢谢晓曦总。请教一下许总，近期半导体行业上涨背后的原因是什么？现在是否涨到了比较高的位置？

许兴军：我整体上比较赞同刚刚晓曦总的观点。

首先，从涨跌幅维度来看，今年年初以来虽然有一些涨幅，但跟去年的跌幅比，拉平来看也没怎么涨，去年整个电子板块跌了36%，排在比较靠后的是TMT，跟跌幅排行榜第二或第三名的其他板块比，跌幅差距很大，大概有10个点跌幅差距，去年电子板块肯定是超跌的态势。

其次，我们核心看重的是基本面的维度，从大的框架周期来看，半导体我们有自己的框架理论，叫三重周期嵌套。所谓三重周期嵌套的概念就是整个半导体是周期成长的，成长属性中夹杂着周期性波动，去年是比较明显的周期下行态势。

展望未来，从三个维度来看。

第一是产品周期，主要体现在需求端，今年的手机，去年四季度弱复苏的TV，未来的数据中心，等等这些领域的复苏会带动半导体需求端的逐步回升，这是已经在发生的事情。

第二是制造端周转率较低，价格层面有所承压，我们主体投资部分在半导体设计等领域，是边际利润走强的态势，因为成本端微贷会逐步减轻。

第三是存货，去年三季度是行业存货高点，四季度已经披露的、能看到龙头公司的存货呈下行态势，预判今年一季度国内设计板块大多数公司存货都会回归到相对正常的水平，到今年中，整个板块的存货都会回到正常水平。

从这三重框架来看：第一，需求逐季改善的态势；第二，成本逐步下行的态势；第三，再叠加存货压力的减轻。

最终得出的结论是半导体行业从周期框架来看，目前处于周期的底部，往后展望，基本面大概率是逐季抬升的态势，股价整体来说是跟着基本面走，基本面在底部，也就意味着股价目前处于相对底部的态势，这是这一轮上涨的原因。

一季度是整个行业的基本面底部，未来是相对比较乐观的态势，基本面大概率逐步往上，这是目前从周期维度能看到的。

国家层面大力在推硬科技行业发展，相信未来国产化率的提升速度是加速态势，它能对冲掉周期的波动。从这个维度来看，国内上游设备端也好、材料端也好，未来在渗透率提升的趋势下，基本面也会呈现比较好的态势。

所以从半导体全产业链来看，无论是设计端还是设备材料端，未来都具备很大的空间。无论是短期还是中长线来讲，我们对半导体未来的趋势都是非常看好的。

2、广发证券许兴军&南方基金郑晓曦：景气度持续上行 消费端需求恢复

提问：投资者最关注的问题是，半导体行情能看多久的时间？

郑晓曦：半导体行情能看多久，我从两个方面来阐述。

第一个方面，站在半导体自主可控的角度，现在的国产化率是比较低的。我们注意到三四月份也有一些顶层对半导体行业的积极的信号出来，包括中央科技委的成立，召开了集成电路标准的大会等。站在半导体自主可控的角度，从2023年开始，在两到三年的维度里都是国产化率持续提升的状态，是产业链自给自足持续增长的投资阶段。

第二个方面，全球的景气度。近期全球的一些芯片龙头，他们对全球的景气周期做了判断，在2023年下半年会进入景气度的拐点。一般来说，根据历史的经验，从3—5年的供需周期来看，一轮上行的周期大概是两年半，下行的周期是一年半的时间。所以现在我们站在下行周期的底部，往上行的周期看，基本上也会按照历史规律，迎来两年半左右的上行周期。

今年有可能会看到周期上行和自主可控共振的更强的周期来临，时间持续两到三年。

提问：半导体行业整体的业绩如，有没有值得警惕的风险？

许兴军：客观而言，一季度是半导体行业的底部，从风险维度来看，一季度板块业绩压力是存在的，这也是客观事实。

股价层面，现有股价已经充分反映了一大部分关于一季报的预期，从投资角度，我认为应该着眼于前方。

一季度归属到净利润的维度虽然有一点压力，但是站在专业投资者的角度，我们会更多关注一些变化，比如收入端的变化、盈利端的变化、存货端的变化，这才是比较重要的关注点，也是站在基本面维度看到的情况。

往后，基本面业绩大概率是逐季抬升的态势，经历过一季度行业底部的态势之后，二三季度往年底看可能是净利润向上的趋势。

正常一轮上行周期可能持续两年以上，假设判断没问题，一季度是行业底部，理论上来讲，板块往上走可能会有持续近两年的上行趋势和周期，站在基本面的维度有持续向上的趋势。

提问：有投资者表示，现在库存周期可能见底了，但是需求端，像消费电子包括半导体的需求还比较弱，您怎么看？

郑晓曦：这个问题很专业，确实目前我们可以看到库存周期已经接近低位了，但是需求在哪里？其实需求的底部也非常近了。

我们从以下三个品类来看。

第一个，服务器的需求周期。从海外和国内的服务器的销量数据看，今年上半年是同比下滑的，但最近我们也注意到，人工智能对服务器领域的拉动是比较显著的。人工智能以前在服务器中的渗透率可能也就个位数，比如说低于5%，但现在随着各种大模型的需求增长，人工智能这部分的服务器对需求的拉动非常显著，尤其是人工智能服务器的单价是高于普通服务器的。

目前也看海外的一些预测数据，认为人工智能对服务器的拉动是比较乐观的，预计从下半年开始就可能对服务器的总量有所提振，也就是说下半年服务器的需求可能会看到一些积极的信号。

第二个，手机的销量。手机大单品因为疫情和海外的经济下滑，2022年销量出现回落，2023年上半年也比较一般，但目前出现了新的变化。比如苹果会发布新的消费电子的MR硬件，下半年也会进入传统的消费电子旺季，加之今年疫情缓和，出行需求的增加也对换机有一些拉动。从每个月的手机销量数据看，降幅已经缩窄，并且有一些积极的环比增长的信号，我们对下半年的手机销量是比较乐观的，三四季度就能看到销量环比数据的好转，这部分也是对需求的提振。

第三个，其他的大单品，包括一些物联网IT的设备，还有电视。目前来看，一季度TV面板的需求已经出现积极向上的拐点，跟大家生活相关的家电、物联网、IT，这些需求也出现了一些触底的积极信号。库存周期见顶之后，如果有需求的积极变化，就会直接体现到上市公司的销售数据上，因为它会开始进行补库存，所以传导是非常通畅非常快的。

3、广发证券许兴军&南方基金郑晓曦：半导体覆盖面大 全产业链有机会

提问：半导体和芯片是同一个概念吗，半导体的细分板块有哪些？

许兴军：半导体和芯片只是两种叫法，但从理解的角度来讲，半导体涵盖的面可能会更大一点。

我们把半导体产业链分为几类：第一类是设计，指的是半导体设计公司，主要做的是设计半导体芯片。

打个比方，就好比盖房子间要先设计图纸；同时还得打地基，所有材料就相当于半导体材料端的东西，然后还要找到造房子的人，在半导体领域叫做半导体制造公司，factory厂商根据图纸一层一层帮我把房子造出来，这就是制造端。

制造过程中，地基好比硅片，造房子会用到水泥等各种材料，相当于各种各样半导体的材料，同时我又需要各种设备，也就是所谓的半导体设备，制造端会牵涉到很多半导体设备和材料领域；

房子盖好之后还得装修，相当于半导体领域的封测，把相关电路连通，外墙装饰完，全部弄完之后，就可以交给设计厂商，这就是完整可以卖的产品了，好比把房子交给房地产销售，他的产品是房子，从半导体的角度来讲就是芯片。

简单来讲，由半导体设计公司设计芯片，然后由半导体制造厂商制造，制造完交给半导体封装厂商封装，最后成品芯片回到半导体设计公司，设计公司把芯片作为成品卖给各种终端，如手机、电视、电脑、服务器等，不同下游有不同的分发。

其中制造和封装环节涉及很多设备和材料，偏半导体上游的部分。整体来讲，半导体主要包括四大块，设计、制造、封测，还有上游的设备和材料。

从半导体周期维度来看，率先见底的是设计环节，所以我们对半导体设计板块比较乐观。

第二是强调自主可控、国产替代，但凡有自主可控和国产替代的维度，更多体现在半导体上游的设备和材料，因为这是核心“卡脖子”环节，这个领域未来的国产替代空间很大，无论设备还是材料端，目前整体只有个位数占比，成长空间、持续度都比较高，我们会持续看好。

制造和封装端跟随周期走，今年也会有机会，比如封装的周期维度滞后设计板块一个季度左右，制造端又会制造封装端一个季度左右，随着设计板块见底，只要大周期能起来，整个产业链未来都有机会。

提问：许总帮我们拆了很多细分的行业，想问一下晓曦总，您可能会关注哪些细分子行业多一些？

郑晓曦：从已经披露年报的持仓来看，我对半导体自主可控的投资比较集中，站在今年的维度，对自主可控、国产替代产业链非常有信心。

虽然2022年下半年有接连的限制，但通过产业摸底，看到很多设备、材料、零部件公司持续突破。从国产化率的角度，预计今年可能会比去年有较大提升。

目前半导体自主可控是我最看好的部分，这个产业链非常长，包括“两会”之后中央科技委的成立，以及刚才提到的集成电路标准会议的召开，从自主可控的角度，非常细、非常广泛甚至非常具体的主要关注点都会陆续出来。

产业投资条理清晰，非常有节奏，哪个点有困难，需要我们更多关注、更多投入研发，这些都是我们要持续关注的点。

芯片设计是这次景气周期最先见底的，在二、三季度来看，半导体设计领域信息创新是目前投资的重点以及二、三季度观察的重要方向。芯片下游非常广泛，涉及整个工业体系，如果能找到比较有超额收益的景气度方向，这是我二季度和三季度重点投入精力的地方。

4、广发证券许兴军&南方基金郑晓曦：自主可控是核心 或将有显著提速

提问：半导体行业未来的发展趋势在哪里？有很多朋友会提出一些质疑，像前段时间芯片短缺，某些环节上我们还有很大的提升空间。想问一下许总半导体行业的挑战和机遇在哪里？

许兴军：半导体属于电子范畴其中一个领域，电子行业最大的特点是什么？用一句话来讲，就是电子不变的就是它一直在变化，我觉得这就是电子行业的核心点，它永远有创新的东西出来。

但凡只要这个行业在发生变化，从半导体投资的维度上来看，我们永远是有机遇的。这个机遇在哪里？就在变化的地方。

从机遇维度上来看，有哪些挑战？客观地说，中国半导体这几年的发展速度是非常快的，我们也看到了大国之间的一些博弈，海外的一些强有力的势力限制、制裁等等，各种各样的事情，可能确实也是未来比较大的挑战，这里的核心点我觉得还是要加快自主可控的实现力度。

如果未来随着一些核心的部件，像光刻机，或者说更高制程向4纳米去推进，能够实现一些关键节点上的突破。我们限制能买到的GPU是阉割版的，主要就是在卡算力芯片，就靠制造来卡脖子，没有设备和材料端的自主可控，我们永远都是被卡脖子的阶段，随时可以通过对制造端的控制，影响我们整体芯片端的生产。

未来我们需要面对的挑战就是在我们逐步强大，慢慢推进自主可控的进程中，一定还会受到海外一些势力的影响。如何在被影响的情况下，加速自主可控的拓展力度，在关键节点上能够实现突破，我觉得是未来受挑战的地方。

但从目前的情况来看，整体的进展还是在超预期的发展。我们对国内自主可控的进程是比较乐观的，我们也相信未来在这一块，这些挑战都能够被中国的优质企业克服，从而实现多维度的成长。

提问：请晓曦总给我们讲讲，现在自主可控发展进程是什么样的？

郑晓曦：从去年以来，我们对自主可控，对于国产化的力度是比较大的，现在从生产企业到客户都形成了自主可控的共识，希望在这一领域给国内的企业更多的机会。自主可控有了比较快速的提升，明后年会有更大推进。

除了一部分的环节，比如说光刻机、一些量测设备，可能目前还处在0—1的突破中，但其他的环节基本上已经跨过了0—1的阶段，进入1—10甚至10—100的加速成长期了。

这点也体现在一些自主可控的标的，可以看到它不仅是新增的订单还是在手订单或者收入和业绩层面，从去年以来都在积极向好的变化。

对于投资来说，一些卡脖子环节，0—1这个主题的投资当然是非常重要非常关键的，但产业进入1—10或者10—100的时候才是对投资者更好的投资阶段。

从业绩和估值的匹配程度，自主可控产业链会越来越好，对投资来说有业绩支持，也有过去三五年以来相对低位的估值的支持，我相信他们未来的走势会越来越稳健，给投资者的收益也会比较扎实。