尽管北向资金涌入A股，但外资似乎对中国债市并不感冒。最新数据显示，1月，境外机构主要券种托管规模环比减少1066亿元（上月增加571亿元），录得自2022年3月以来的最大降幅，继上月增持后再度转为减持，主要减持的品种为利率债（国债-663亿元）。

“这（抛售）可能是受收益率上升预期和人民币适度走软的影响。国际投资者预计资金将在2月恢复流入，其中大部分是对冲套利，与指数相关的国债需求也有一定帮助。”巴克莱宏观、外汇策略师张蒙在发给记者的报告中提及。

值得一提的是，近期利率债和信用债的走势出现了背离，即债市呈现“利率弱、信用强”的格局。这与外资抛售国债可能不存在直接关联，但不难反映出国内外投资者对债市的一致看法。本轮“利率弱、信用强”还能持续多久？这又将对资产配置构成何种影响？

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国内外投资者对债市看法审慎

当下中国复苏仍处早期阶段，经济增长前景仍有一定不确定性，但在多数机构看来，经济复苏难以证伪，且货币、财政支持仍在延续，因而难以积极看多债市。

例如，施罗德投资管理（上海）多资产团队基金经理周匀对记者表示，在连续三个月收缩后，2023年1月制造业采购经理指数（PMI）重回荣枯线上方至50.1，而非制造业PMI更是强势反弹至54.4，数据反映了企业生产秩序的恢复与服务业景气度的大幅回升。

“自疫情防控措施优化以来，中国经济反弹韧性大幅超预期，我们也将上修对2023年中国经济增速的预测。房地产市场仍是经济修复中不可忽视的主题。中国住宅市场的季节性波动规律大多为：年底回升，春节期间销售放缓随后反弹。目前来看，虽然2023年春节前后商品房成交面积与楼面价同比下降，但房地产基本面的修复或将受益于政策支持。我们认为，房地产复苏趋势与强度可能将在春节结束数周后的高频经济数据中更为清晰地体现。”

事实上，今年1月外资大幅抛售中国的利率债，原因也在于经济复苏预期。瑞银证券中国利率策略分析师夏此前就对记者表示，收益率面临的风险更偏上行（即债券价格下跌）。

她称：“近期以来，10年期国债收益率保持在2.9%左右，市场仍在等待更多宏观数据对经济反弹力度的验证。我们预计未来一段时间收益率面临上行压力。一是我们认为回购利率难回年初的低点，春节后银行间市场质押式回购的单日交易量回升至5万亿~6万亿元，但和1月7.4万亿元的高点相比仍有差距，反映出市场对加杠杆保持谨慎；二是我们预计未来一段时间利率债供给仍较密集，2月净供给量可能较1月上升74%至9300亿元左右；三是随着‘两会’临近，市场对政府推出更大力度政策刺激的预期可能增强，风险偏好或上扬。”

张蒙对记者表示，预计政策性金融债的资金外流将在2月份继续，不过这可能会被流入国债和同业存单的资金所抵消。2月1日至21日，根据实时数据，流入中国债市的资金总额为884亿元，其中972亿元流入同业存单，59亿流入国债，但政策性金融债流出147亿元。外资对上述两种债券的布局久期主要集中在小于1年期(110亿元)，其次是1~3年期(86亿元)，而7~10年期则明显流出(-166亿元)。

她预计，在大规模资金流出后，非居民需求将逐步改善，纳入富时罗素WGBI指数的被动资金流入将在2023年逐渐流入。“我们估计，截至2024年四季度，相关被动流入每个季度都会达到100亿美元。”

“利率弱、信用强”格局仍可能延续

国际投资者布局重点仍是国债等利率债，这些资产相对透明。但事实上，近阶段，比起表现不尽如人意的利率债，信用债却走势积极。这种分化又是出于什么逻辑？

南银理财研究部负责人王强松对记者表示，通过复盘，我们发现利率与信用表现背离的驱动因素主要有以下四点：交易盘操作一般领先于配置盘，信用债走势滞后于利率债走势是常态；资金面较为宽松，机构欠配的机会成本较高，对信用债的配置需求增强；信用债票息收益具备较强吸引力，票息策略优于久期策略；信用债供给偏少。“利率弱、信用强”本质上是由信用利差修复滞后于长端引起的，基本面因素影响较小。

那么本轮“利率弱、信用强”还能持续多久?在他看来，结合统计规律和驱动因素，2月这种格局或仍将延续，以3年AA+中票为代表的信用债仍有上涨空间。

具体而言，从统计规律来看，截至上周五，本轮分化已经持续了8个交易日，而分化持续时间的历史中位数为23个交易日，时间上来看分化进程尚未过半；此外，3年 AA+中票收益率自高点变化了-13BP，而历史中位数为-57BP，3年AA+中票仍有上涨空间；从驱动因素看，目前流动性充裕的格局仍将延续，信用利差也处高位，叠加机构有配置需求，债市环境支撑信用优于利率。

至于背离结束后，利率和信用分别怎么走？王强松表示，本轮背离结束后，信用债的调整压力或可控。复盘可知，2017年债市环境与当下最为类似，一方面债市处于逆风期，另一方面债市多空交织、交易缺乏主线。2017年7月，10年期国债和3年 AA+信用债分别上行6BP和7BP，调整幅度相对较小。反观当下，债市难改“震荡”走势，流动性合理充裕叠加机构有配置需求，信用利差难大幅走阔。