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本月拖累CPI的因素就是猪和油。12月CPI同比增速1.8%(前值1.6%),环比持平上月,低于季节性,猪和油是核心拖累。CPI实际动能自7月以来持续走弱,本月环比再次低于季节性(0%<0.14%),其中:食品烟酒略低于季节性(0.4%<0.62%),猪价环比-8.7%,是主要拖累,蔬菜和鲜果环比上涨有所对冲;非食品项大幅低于季节性(-0.2%<-0.02%),主因油价拖累,交通通信分项环比-1.4%,核心CPI环比开始回升。
核心CPI开始抬头,后续预计温和回升。结构来看,依赖消费场景的分项是主要拉动,如:生活用品(0.3%)、衣着(0.1%)、娱乐(0.1%),环比都高于季节性。实际上,自2021年下半年以来,核心CPI持续处于收缩的区间,剔除猪和油,我们更接近通缩。但随着12月初的防疫优化,我们看到近期线下出行已经开始回暖,核心CPI基本已经见底,未来服务消费的修复将带动核心CPI温和抬升。
工业品价格再次下探,上游采掘是主要拖累。12月PPI同比-0.7%(前值-1.3%),环比-0.5%,低于季节性,其中上游采掘是主要拖累(核心是能源)。结构来看,采掘和原材料环比分别为-1.4%和-0.8%,大幅低于季节性,再看细分行业情况,能源是主要拖累,有色稳步回升,钢铁基本已经筑底。后续海外衰退和国内复苏两股力量相互对冲,工业品价格预计难以走出趋势行情,但需警惕地缘的再升温。
居民到底积累了多少预防性储蓄?实际上,疫情前全国居民的储蓄行为相对稳定(在28%~30%的区间),其中2019年全国储蓄率为29.9%,城镇和农村分别为33.8%和16.8%。后疫情时代,居民储蓄率波动加大,2020~2022年的储蓄率分别为34.1%、31.4%、33.2%,分别超出疫情前4.3%、1.5%、3.4%(我们称之为超额储蓄率),结合我国居民人均可支配收入和支出情况,测算得到:过去三年我国居民积累了约4.46万亿的预防性储蓄,其中2022年约1.76万亿(约占该年居民消费的5%)。
如何看待预防性储蓄释放和通胀再升温?
根据美国经验,核心CPI经历了两波走,第一波(1.3%→4.5%)主要是由于财政援助带动居民储蓄意愿回到疫情前常态,消费修复叠加低基数是本轮CPI上行的主要动力;第二波(4.0%→6.5%)则是由于预防性储蓄的释放带来的CPI实际动能回升。
相较于海外,国内未来通胀的节奏可能与之相似,但中枢的大幅抬升不具备基础。其一,根据我国第一轮疫情后储蓄率恢复的情况来看,未来预防性储蓄的释放首先需要看到储蓄率回归常态(预计在2023年年中以后);其二,我国疫后阶段的核心CPI斜率持续低于疫情前,主因居民资产负债表受到严重冲击,未来的修复不是一蹴而就的,这也决定了后续CPI的实际动能抬升偏缓。
总体来看,我们判断2023年上半年核心CPI将由于低基数叠加消费修复,进入第一波上行加速期,而通胀更真实的回升需看到储蓄率回到常态后预防性储蓄的释放,预计在下半年迎来通胀的再升温。
风险提示:疫情超预期反复、政策发力低于预期。
(文章来源:国泰君安证券研究)
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