东吴证券股份有限公司近期对森马服饰（002563）进行研究并发布了研究报告《2022年报点评：疫情下业绩承压，23年复苏可期》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为5.93元。

【资料图】

森马服饰

投资要点

公司公布2022年报：2022年营收133.31亿元/yoy-13.54%、归母净利润6.37亿元/yoy-57.15%。分季度看，22Q1-Q4营收分别同比-0.03%/-27.28%/-5.79%/-18.71%、归母净利润分别同比-40.74%/-133.43%/-39.82%/-32.76%。全年看收入端在疫情下均有所承压，其中Q2/Q4疫情封控较严重及Q4解封后短期冲击影响下收入下滑幅度较大，利润端受毛利率下滑+费用率上升拖累、下滑幅度超过收入端。

分产品看，休闲服、童装收入均双位数下滑，均处净关店。22年休闲服收入42.82亿元/yoy-14.8%/占比32%、童装收入89.3亿元/yoy-13.0%/占比67%。截至22末休闲装/童装门店分别为2751/5389家、分别较21年末-72/-355家、对应同比-2.6%/-6.2%。童装渠道虽进入调整阶段，但童装门店基数较大、小店较多，因此疫情下的调整优化有助门店整体质量和竞争力提升、为应对市场回暖做好准备。23年公司计划净增200-300家门店/同增2.5%-3.7%，其中巴拉净增200+家、森马净增近100家。23年3月两品牌终端流水增长均已转正、其中巴拉增速更高。

分渠道看，线下下滑较多、线上持平略降、继续推进全域融合改革。22年线上/直营/加盟/联营收入分别同比-0.1%/-17.7%/-22.7%/-45.5%，收入分别占比48%/9%/39%/3%。1)线下全渠道净关店：截至22年末直营/加盟/联营门店分别为723/7336/81家、分别较21年末-58/-76/-293家，联营模式关店较多，部分因转回加盟(疫情初期公司为扶持部分加盟门店与其共同经营记为联营模式，后期经营好转后转回加盟)、部分则因经营承压关店。2)线上22年持平略降：线上22年亦受到疫情影响，此外22年提出“全域融合”改革主题，倡导线上线下（300959）全渠道健康增长、快速提升线上线下同款同价比例(22年从上半年的30%提升至年末的40%)，对线上形成一定影响。

毛利率下降、费用率上升，库存和现金流压力有望逐步缓解。1)毛利率：22年毛利率同比-1.3pct至41.3%，其中线上/直营/加盟/联营毛利率分别同比+1.4/-1.3/-2.7/-2.4pct至38.8%/65.1%/37.3%/68.3%，线上在“全域融合”策略下毛利率逆势提升，加盟/联营毛利率下降较多、主因公司在消费疲弱环境下加大对加盟商支持。2)期间费用率：22年期间费用率同比+3.4pct至30.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/+0.4/+0.2/+0.3pct至24.5%/4.4%/2.2%/-0.4%，销售费用率提升较多主因疫情下费用偏刚性。3)存货：22年末存货38.5亿元/yoy-4.4%、存货周转天数同比增加48天至181天，1年内存货占比59%、较年初的84%有所下降，22年计提存货减值损失5.4亿元、对1年以上存货(如21年秋冬装)进行了充分计提。23年以来公司终端销售趋势向好、积极消化库存，此外22年增加了出口业务，亦可在23年帮助进一步消化库存。4)现金流：22年经营活动现金流净额11.8亿元/yoy-43.4%、同比下滑，但全年逐季改善、Q3扭负转正、体现经营质量好转，当前账上货币资金64亿元，资金充沛。

盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，22年受疫情冲击较大，收入双位数下滑、净利下滑幅度较大。22年公司提出“全域融合、组织重构、流程再造”，致力于提升经营管理效率。23年1-3月公司全渠道流水分别同比-10.8%/+1.3%/+6.9%、累计同比-4%，Q1流水虽尚未恢复正增长、但逐月改善趋势明显、其中线下3月已恢复至双位数增长。Q2在低基数下有望迎来较大幅度反弹，下半年进入无疫情影响的订货周期，预计加盟渠道收入有望恢复正常增长。考虑22Q4疫情影响，我们将23-24年归母净利从10.7/12.5亿元分别下调至9.8/12.0亿元、增加25年预测值14.0亿元，对应22-25年PE分别为16/13/11X。考虑公司23年以来趋势向好，业绩有望迎来较大幅度反弹，上调评级为“买入”。

风险提示：疫情恶化，经济疲软，库存压力缓解不及预期

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安张爱宁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.88%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.46亿，根据现价换算的预测PE为24.71。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级8家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为6.99。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，森马服饰行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标3星，综合指标2.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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