太平洋证券股份有限公司李鑫鑫,李梦鹇近期对南侨食品（605339）进行研究并发布了研究报告《南侨食品：股权激励锚定目标，成本下降释放弹性》，本报告对南侨食品给出买入评级，认为其目标价位为34.00元，当前股价为25.09元，预期上涨幅度为35.51%。

南侨食品

事件：公司发布2022年年报，2022全年营业收入28.61亿元(-0.4%)，归母净利润1.61亿元(-56.4%)，扣非归母净利润1.48亿元(-58.2%)。2022Q4营业收入7.82亿元(-4.4%)，归母净利润0.28亿元(-70.7%)，扣非归母净利润0.23亿元(-75.4%)。

【资料图】

2022年收入分析：受疫情影响，2022年整体收入略下滑。

2022全年，公司实现营收28.61亿元，同比-0.4%(Q1：+1.9%；Q2:+4.7%，Q3：+1.2%，Q4:-0.4%)，公司2022年业绩受损，主系疫情反复对线下消费市场造成了不可避免的负面影响，导致公司主要产品的销量相比去年同期略有下降。分产品看，2022全年烘焙应用油脂收入15.40亿(-8.9%)，淡奶油收入5.10亿(+6.9%)，乳制品收入5.93亿(+18.1%)，冷冻面团收入1.96亿(+10.4%)，馅料收入0.14亿(-12.9%)，烘焙油脂收入略有下滑，主要系疫情反复导致终端需求减少，淡奶油、乳制品、冷冻面团收入快速增长，主要系公司积极推新以迎合市场。分地区看，华南、华中地区表现亮眼，2022年华中收入6.77亿(+8.0%)，华南收入7.27亿(+19.3%)；华东和华北地区则表现低迷，2022年华东收入5.77亿(-19.1%)，华北收入2.91(-10.2%)。经销渠道略有下滑，主要系经销商主要经营中小型客户，受疫情影响较大。截至2022年末，截至2022末经销商数量为305家，相较于2021年底减少3家，较2022Q3减少16家。

2022年本费利分析：原材料成本上行压力导致净利率下滑。

2022年公司归母净利率5.6%(-7.2pct)，主要系毛利率下降影响。2022年公司毛利率为21.7%(-9.4pct)，主要系因国际环境、主要原材料产地的缺工和出口政策变动、国际航运物流不畅等多种因素叠加影响，棕榈油价格出现了大幅波动，成本与去年同期相比大幅上升，导致毛利率严重受损。费用率方面，2022年销售费用率7.6%(+0.2pct)，管理费用率5.7%(+0.2pct)，研发费用率2.5%(-0.3pct)，财务费用率-1.2%(-0.5pct)。销售费用率增加主要系公司徐州、天津和深圳客户服务中心进行升级改造所致的装修摊销费增加。

行业分析：烘焙行业规模快速发展，冷冻面团行业快速成长。

中国烘焙食品行业近年来呈现快速增长，2022年市场规模达到2853亿元，2025年预计将达到3518亿元。尽管人均消费量低于发达国家和地区，但随着人们对生活品质的关注度提高，中国烘焙食品行业的人均消费量将持续上升，具有广阔的发展前景。冷冻面团是烘焙产业增长较快的细分领域，属于食品供应链工业化主线下标的，对下游烘焙业态起到降本增效，丰富SKU的作用。目前规模90亿，渗透率10%左右，有较大提升空间。目前行业处于快速成长期，行业新品，各家企业快速扩产，景气度高，行业集中度低，龙头立高市占率10%左右。

23年展望：需求逐步复苏叠加股权激励，收入目标可看30%增长，棕榈油价格下行利润弹性释放。

随着行业需求的复苏，公司预计通过重新开店等措施恢复油脂销量至正常水平。2022年，公司冷冻面团业务收入为1.95亿元，产能为1.3万吨。预计公司冷冻面团业务将在2023年快速扩张，收入预计达到4-5亿。贝果在山姆的放量和新建1.2万吨产能将带来冷冻面团业务快速增长。同时公司正在积极扩大渠道结构，与连锁咖啡店和烘焙店合作。此外，淡奶油行业升级将提高淡奶油和进口乳制品的需求，使公司淡奶油业务获得快速增长。公司将重点推广的蛋糕专用油，并推出新产品以满足客户需求。公司淡奶油已守住中端市场，未来将向高端推进，与进口品构成高端和中端产品组合。

公司股权激励解锁条件要求今年收入达到35.3亿-38.3亿，同比增速23%-34%。目前完成情况良好，仍以实现股权激励目标为业绩目标，即收入端实现34%左右的增长，对应收入38.3亿。

棕榈油自2022年7月以来持续下行，目前已经回到2021年底水平。并且于去年底，公司已经消化完毕高价原材料库存，今年轻装上阵。预计2023年，原材料价格回落后趋于稳定叠加销售端正常化，产能利用率提升，预计盈利弹性较大。

中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进，产能升级扩张。

1)产品端：一方面公司主要收入来源的烘焙油脂系列品类齐全，知名度高，可以持续发挥品牌效应稳定收入，另一方面公司加对侨艺淡奶油(蛋糕专用)等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，充分满足烘焙、餐饮、食品工业等不同领域客户的多样需求，稳步提高公司的市场占有率和产品综合竞争力。2)渠道端：公司巩固一二线城市下沉三四线城市，针对不同业态采取不同的策略。公司通过在天猫平台开设南侨食品旗舰店开展线上零售业务，以触达更多青睐公司产品的C端消费者。未来，公司也将继续努力研究、开拓新渠道，提高公司整体销售水平。3)产能端：为满足大客户及市场日渐增加的需求，缓解热门产品供不应求的情况，公司加大了冷冻面团产能的建设，并增设了预烤焙产品的产线。同时公司也在积极加大对天津、广州、上海生产基地的投资，持续扩充冷冻面团及预烤焙产品产能。公司规划投资重庆全资子公司约4.8亿元人民币，以此作为公司在国内中西部乃至辐射东南亚市场的生产基地。

盈利预测与估值：公司2022年业绩下挫，动销受疫情影响放缓。2023年随高价棕榈油库存基本消化完毕，棕榈油价格下行，成本压力逐步减小，后续公司盈利有望持续转好。我们预计公司2023-2025年收入增速28.5%/21.9%/21.0%，归母净利润增速129.6%/34.2%/25.0%，按照2023年业绩给40X估值，一年目标价34元，给予公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争剧烈风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券（601162）刘章明研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达82.24%，其预测2023年度归属净利润为盈利3.71亿，根据现价换算的预测PE为28.84。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级3家，增持评级1家。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，南侨食品行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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