嘉宾介绍：吴越，CFA，复旦大学理学学士、应用数学硕士。2013年加入嘉实基金，现任嘉实基金大消费研究总监。先后负责食品饮料、轻工等行业的研究和投资工作，具备把握产业规律和产业研究的能力。平衡偏成长投资风格，中观行业景气度入手，精选优质个股。嘉实消费精选股票、嘉实内需精选混合、嘉实农业产业股票、嘉实新起航混合基金经理。

4月12日—14日，第108届全国糖酒会在成都召开。作为三年疫情后首场糖酒会，火热已经不足以形容其盛况。官方数据显示，本届糖酒会首次实现成都市两个主要展览场馆面积满用，展览总面积32万平方米，吸引全球40多个国家和地区的6500余家企业参展，再度刷新全国糖酒会展览规模纪录。尤其是作为糖酒会重头戏的白酒行业，依然是市场关注的焦点。

【资料图】

嘉实基金吴越表示，糖酒会可以集中全面高效地了解整个食品饮料行业的状态，从展会情况看，白酒行业有三点变化值得关注：第一点，复苏趋势非常热闹，还在复苏的大方向中；第二点，“少喝酒，喝好酒”；第三点，厂商关系良性发展、拥有知名品牌的公司，可能是未来三五年非常重要的投资性的机会。此外，二季度是啤酒板块比较好的投资窗口期，从历史数据看，历史上如果四五月份买入啤酒板块持有到三季度卖出，通常可能会有10%—30%的收益率，是非常典型的季节效应。

以下为文字精华：

1、嘉实基金吴越：疫情后首届糖酒会氛围热烈

提问：俗话说“外行看热闹，内行看门道”，听很多投资的同事讲，糖酒会里可以观察到很多的投资机会，所以我们今天请吴越总给大家科普一下糖酒会是一个什么样的活动，为什么业内都说它非常的重要？作为内行的专家，您比较关注其中的哪些点？

吴越：每一年的糖酒会从食品饮料乃至整个商品类消费的角度来看，应该是最重要的一次交易会，从二级市场投资的视角来看，是非常值得去研究、去参加的盛会。这个会为什么这么重要？原因来自几个方面，这个会是一个多方参加的场所，包括厂家、品牌、渠道、经销商，以及终端的消费者。

在这个场所，大部分的厂家和品牌可能会在糖酒会的背景下推出新的产品，可能会召开各自的经销商大会，能也可会宣布全年的营销战略，甚至可能会定下全年的销售目标和规划。

从我们研究的角度出发，这是一个可以集中全面高效地了解整个食品饮料行业的机会，包括白酒行业目前行业发展的动态，核心的上市公司或者说没有上市的比较知名的酒企，他们今年全年大概的一些布局方向，以及未来基本面演变的可能性。

所以说糖酒会，特别是这次糖酒会，能够帮助我们研判趋势，帮我们从中筛选出优质的公司，去寻找那些基本面可能会超预期的标的，非常重要的一个窗口，非常重要的一个时机。

提问：这次调研您觉得有什么重要的收获吗？像这种行业盛会，在研究工作中到底有多重要<span style="font-size: 12pt;" 糖酒会跟咱们平时的调研工作看起来不太一样，毕竟它是一个展会，对后续投资的逻辑和判断会有怎样的帮助？

吴越：这一次不光是自己参加，嘉实整体的消费研究还有投资团队都是全程参与，应该是过去十年以来的糖酒会，嘉实参加人数最多的一次。

为什么这一次我们会去这么多人，为什么会高度重视这一次糖酒会演变出来的一些变化<span style="font-size: 12pt;" 是因为从2020年到今年，三年疫情，糖酒会基本上也是中断了三年，有很多应该办而没有办的展会，有很多应该开没有开的经销商大会，以及很多理论上应该去调整的厂家的经营策略，新品的推出可能受到三年疫情的影响没有去进行。

今年作为疫情之后的第一次糖酒会，毫无疑问非常重要，能够帮助我们去梳理过去三年行业发生的变化。过去三年，这些企业的经营方针可能会有什么样的不同，以及今年作为疫后复苏的第一年，复苏的强弱、节奏以及未来的方向到底是怎么演绎的，所以为什么我们说这一次糖酒会非常重要。

这一次我们来参加糖酒会之后的感受，我觉得主要是两句话。

第一句话叫什么？第一句话叫做“热闹”。毫无疑问，无论是产业界的参与方还是二级市场的投资者，毫无疑问，都是过去三五年来人数最多、氛围最浓，也是关注度最高的一次盛会。

第二个是什么？第二个词叫做“稳”，行业还是沿着稳中向上的趋势进行发展的。稳的意思是指，我们在今年1月份2月份可以看到春节消费大幅超预期，所以在此之后，很多人特别是二级市场的投资者，可能对全年的消费复苏抱有非常高的期待，预期打得非常高。但是进入到3月份，传统的白酒的淡季，也是很多消费品的一个淡季，很多人感觉是不是低于预期了，是不是现在整体的白酒也好，消费品也好，可能又卖不动了？其实不是，只是说3月份回归到了正常的常态，这个常态就是对于白酒行业而言，旺季求销量，淡季做市场，追求价格。

如果从这么一个非常简单的行业特征来进行研判的话，这一次糖酒会给我们非常大的一个感受就是，行业复苏的态势没有被打破，只是中间节奏上的速率以及今年春节大幅超预期之后，跟很多人非常亢奋的预期相比，行业回归到相对客观和理性的预期，这是我对这次糖酒会大概的感受。

2、嘉实基金吴越：白酒行业发生三点积极变化

提问：从展会的情况来看，您对白酒行业的一些逻辑大概是什么样的观点，有什么补充和展望吗？

吴越：我觉得第一点是什么？第一点毫无疑问，从整个展会的氛围上来看，应该正如我们刚才开场所讲的，是过去三五年以来最热闹、参与人数最多、关注度最高的一次展会。所以这次展会也能从侧面反映出真实的消费复苏就是目前的状况，也能够反映出现在的酒厂也好、经销商也好、客户也好，经过了三年疫情之后，今年可能想大干一番的积极性，这是第一点。

第二点是什么？现在白酒行业跟十年前不一样，十年前的行业叫做什么？当时是非常蓬勃旺盛的发展，甚至带有泡沫化的属性来进行演变，可以看到那个时候每一家酒企都提出了非常宏大的规划，整个行业非常的火爆，无论是上市公司非上市公司还是经销商，乃至投资者，都以非常亢奋的状态参与到那一轮浩浩荡荡的黄金十年的白酒行情中去。

现在来看，过去三五年包括这次展会里反映出来的情况，用一个词来进行总结的话叫做“少喝酒，但是一定要喝好酒”。

“少喝酒”的意思是指整个行业没有所谓的“总量逻辑”了，销量可能每年以个位数的增速进行下滑，整体的行业收入端可能增速也不快，它不再是一个一荣俱荣的场景，也不再是一个未来3年、5年、10年，还能出现50%、100%以上增速的行业，白酒行业已经进入到成熟期，所以叫“少喝酒”。但是“少喝酒”的背景下，为什么过去这几年依然诞生出大量的涨幅非常大，业绩出现非常明显提升的公司<span style="font-size: 12pt;" 原因就来自第二条。

第二条，我们认为未来决定3年、5年、10年整个白酒行业演变方向和演变逻辑最重要的一个词叫做“喝好酒”。“喝好酒”是指现在的白酒消费者不再跟当年一样是政务驱动，不再以铺张浪费而奢靡的需求为主，现在的消费者已经大量的转向到了老百姓，转向到大众需求，转向到婚宴喜宴。以我们所谓的过节，特别是春节这样的朋友或者说大家庭进行团圆作为场景。

在这样的场景背后，我们对于白酒的需求是什么？毫无疑问，第一，我们是认品牌的；第二，我们想喝健康酒，不想再去喝大酒，而是小酌几杯，三五好友之间能够去倾诉自己内心的一些想法，通过这种场景去交流，加深相互之间的感情。

白酒以前可能带有一定“公益色彩”的诉求工具，现在变成了人与人沟通和交际之间的简单的润滑剂。“少喝酒，但是要喝好酒”会成为未来整个行业比较长期的主线，而这一条主线对于一些知名品牌，对于那些深耕普通消费者和大众需求的酒企而言，可能会带来比较大的机会。

第三条补充，从我们的研究端和投资端来看问题，过去三年疫情的时候，酒企愿意给经销商让渡利润，帮助大家共渡难关。如果我们用一个专业的词汇来总结，叫做“厂商关系的良性发展”。什么样的酒企在未来的三五年能够诞生出来，我觉得就是两个评判指标：第一它是不是名酒，这个符合我们刚才所讲的“少喝酒喝好酒”，这是第一点。

第二点，更为重要的是如果他是一家名酒，依然抱着自己很牛，不去维护渠道等着别人来买，依然采用的是坐销的方式来进行营销和经营的话，这样的酒企我们觉得可能会掉队。

只有那些真正愿意走出去，愿意和下游客户跟消费者一起相向而行，共同携手成长的酒企，愿意在三年大的疫情下，牺牲自己的利润，帮助大家一起做大做强，帮助客户共渡难关的酒企，才有可能在今年开始的这一轮复苏的大趋势下会迎来更加蓬勃的发展。厂商关系的良性化发展可能是我们想补充的第三个维度，

所以综上所述，一共是三点：第一点，复苏趋势非常热闹，还在复苏的大方向中；第二点，“少喝酒，喝好酒”；第三点，厂商关系良性发展的公司，拥有知名品牌的公司，可能是未来三五年非常重要的投资性的机会

3、嘉实基金吴越：预期修正但复苏大方向不变

提问：感谢岳总的分享与解析，这里我先做一下风险提示，我们现场参加展会的调研视频，采访的厂商都是随机采访的，不代表任何投资意见和建议，这里面要提前声明一下。

近期糖酒会期间，有媒体传出糖酒会期间的一些消息，被大家解读为利空白酒，确实我们也发现消息出来之后，整个白酒板块先是出现了一定程度的回调，接着又出现了一些结构性分化的行情。想请教一下越总，这一块您怎么解读？

吴越：这一次糖酒会正如刚才所讲，就是两个词，第一叫“热闹”，第二叫“稳”。

毫无疑问，会低于很多人的预期，这个预期来自今年春节，很多人预期打得比较高，很多投资者对这一次糖酒会可能会觉得是不是反馈都会非常的火爆，增速都会非常强劲，以及上市公司对于未来的研判可能都会非常乐观，但答案毫无疑问不是的，最后体验出来很多人觉得会低于预期。

如果从我们的角度而言，从客观中性的理性角度来看，这一次糖酒会我们觉得是符合我们内部预期的。原因就在于行业自身的运行规律，即旺季和淡季，今年糖酒会召开的时点刚好处在4月份，行业的淡季。在淡季去预料经销商也好，预料客户也好，预料上市公司也好，最后给出的反馈跟你在春节期间去预料，毫无疑问会非常不一样，甚至可能会出现截然相反的结论。

我们觉得整体来看，大的复苏方向、同比增长这些东西没有变，只是说现实与预期之间可能存在一定的差距，只能说有部分投资者相对来说比较乐观，经过这一次糖酒会的调研之后，相信过于乐观的这部分投资者，他们的预期可能回到相对来说比较正常理性的水平。在这样的预期带动下，我们依然觉得，全年的白酒板块业绩驱动叠加估值不贵，能够提供一个还不错的投资回报率。

4、嘉实基金吴越：中国食品工业衍生三大趋势

提问：对于预制菜、休闲零食的展示，您看下来有什么样的感受？

吴越：我的直观感受就是休闲零食跟白酒很不一样，白酒产品其实大同小异，只是品牌的差异化非常多，比如说同一款清香酒可能有成千上万个品牌，酱香酒同样也是如此，但是休闲零食每一个品类都非常的细分，每一个品种口味和包装设计上都是琳琅满目的，跟白酒不一样。

白酒的商业模式是典型的品牌驱动，所以毛利率、净利率非常的高，但是周转率可能会比较慢。落实到休闲零食、预制菜这些方便食品，他们的商业模式不是来自品牌驱动，而是来自产品驱动、渠道驱动，最后体现出来的财务特征是什么？就是毛利率、净利率相对来说可能会偏低一些，但周转率可能会比较快。所以核心是薄利多销，赚的是周转的钱，这是第一点，休闲零食跟白酒本质上的区别。

第二点，中国现在整体的食品工业，或者说休闲零食也好，方便食品也好，这些大的类目上目前已经到了什么样的阶段，什么样的状况？总结来看，其实从六七十年代，中国的工业体系开始建立，到后面改革开放走到现在的三十年间，如果回顾下来一共有三个阶段。

第一个阶段，非常典型的供给驱动。供应驱动指的是在那个时候在供销社体系下，在整个计划经济的体系下，大家是没有办法满足日常必需的食品类需求的，所以那是一个非常典型的供给驱动的时代，供不应求。

第二个时代，从80年代90年代开始，那个时候我们经历了大量的持续的渠道改革，从计划经济的供销社体系走向了百货超市，走向了在20世纪90年代末还有2000年开始的淘宝、天猫的线上平台，再到过去三五年演变出来的以抖音、快手这种自媒体包括分散型的流量平台。第二个阶段是非常典型的渠道为王，抓住了新兴的渠道，有好的营销策略，可能就会迎来一轮非常明显的爆发。

现在中国可能进入到第三个阶段，这个阶段可能跟欧洲、美国、日本这些发达国家的食品工业比较类似，特征是来自我们不在意营销驱动，不再以疯狂的铺货去进行渠道扩张作为核心的抓手，而是真正把资源投在以研发为代表的核心产品力上。

七八年前我去日本调研的时候发现的最大的一点变化就是，日本大部分公司的研发费率非常高，产品推陈出新的速度非常快，他们主要投的方向往往来自产品的功能化，以及对消费者是不是真正提供了生理健康等这些实实在在的价值，而不是说“智商税这”这么一个概念。过去三五年间，中国的食品产业其实也在往这个方向走，走到现在非常清晰，我们可以看到有三大趋势。

第一大趋势就类似于欧洲、日本、美国的功能化，功能化是指你可以靠人群区分，女性、小孩、老人，进行不同的食品添加剂的调配和配方的搭建，从而满足人体的所需，基于功能化的产品差异化的设计和研发。

第二个叫健康化，健康化其实也是最近所主打的无添加剂、有机等细分方向，满足中国伴随着国力的强盛，伴随着消费者购买能力的提升，从以前要吃肉、吃贵的，开始吃健康的、有利于身心的。这种长期从健康方向来发展的产品是比较大的趋势，叫做健康化。

第三个就是以方便食品为主的便利化的趋势。伴随着整个社会的蓬勃发展，伴随着城镇化率的提升，大部分人群特别是年轻人，能够花在日常烹饪上，花在日常餐饮上的时间，出现了非常明显的收缩。同时也可以看到，过往的传统的风控体系里，“男主外，女主内”这一风控体系，过去这么多年也发生了非常大的变化。一方面外出就餐，另外一方面以外卖、食品工业上预制类的产品，构成了便利化这么一个大的方向。

总体而言，现在中国的食品工业的的确确正在追赶，甚至在部分领域开始赶超欧美成熟的发达国家，里面最重要的三大趋势就是刚才我们所讲的健康化、功能化以及便利化。

5、嘉实基金吴越：销量旺季啤酒具备投资机会

提问：天气暖和了，啤酒开始进入旺季，大家也开始关注到这一块的投资机会。请越总跟大家聊一聊啤酒板块的投资机会，未来的趋势是什么样的<span style="font-size: 12pt;"  

吴越：我觉得二季度应该是啤酒板块比较好的投资窗口期。从历史数据看，啤酒有一个非常有意思的现象叫季节效应。历史上如果四五月份买入啤酒板块，持有到三季度卖出，通常可能会有10%—30%的收益率，这是非常典型的季节效应。这个季节效应的背后是一个非常质朴的特点，就是啤酒的销售旺季跟白酒以及其他的酒是不一样的，啤酒的销售旺季就在夏季，这是非常容易理解的事情。

进入到销售旺季，市场情绪可能会比较亢奋，今年又是一个复苏年，线下的场景特别是渠道场景开始恢复。在低基数的背景下，今年二季度啤酒可能会迎来销量和基本面上的爆发，所以我们觉得二季度啤酒板块是有投资机会的。

长期来看，虽然受到了疫情影响，但是整个啤酒行业的长期发展趋势，结构性的线索我们觉得是没有太大变化。

我们总结下来主要是两个方面，第一个方面就是高端化，从以前的3块钱5块钱作为主流价位段，现在升级到了5块钱到8块钱的主要价位段。相较于海外国家，无论是发达国家还是中国周边这些东南亚国家，中国啤酒的主流价位，相比于海外还有一到两倍以上的提升空间，所以我们觉得高端化是持续在推进的大方向。

第二个，我们访谈了很多的精酿啤酒厂，未来大的一个趋势，就是从工业啤酒开始往精酿啤酒进行发展，从工业化的大单品，口味单一、价格单一、渠道单一、客群单一走向多元化的时代，满足不同的细分人群、细分渠道的需求。

未来伴随着消费人群的年轻化、成熟化、差异化、性化，毫无疑问，大家对于啤酒的选择和偏好上可能也会变得越来越丰富，品牌的多元化包括产品的多元化也是未来的大方向。

所以精酿啤酒已经成为整体不增长的啤酒行业里非常亮眼的一道风景线，每年能维持20%—30%以上的增速，所以我们觉得工业化往精炼化来发展，也是啤酒未来长期比较大的投资趋势。