国元•总量：杨为敩

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1、近期美股三大指数均创了2022年4月以来的新高。这与美股顺经济周期的经验是相悖的，毕竟美国的经济基本面还是向下的，这和不断加速的股指之间存在方向上的分裂。

2、可能性的解释是，美国的加息反转交易已经开始：

1）从现象上看，美股见底的时点和美债收益率及美元指数见顶的时点出奇吻合，都在去年10月份，这在一定概率下不是偶然现象；

2）我们曾经讲过，股债双涨的背后应不是经济基本面，而是流动性，也就是说，自去年10月始，全球的加息反转交易已经在陆续展开。

3、为什么在美国加息的中途，资金在坚决交易加息反转，可能有以下两个理由：

1）美国的各种通胀指标都是在去年三季度见顶的，此后美国的通胀一路向下，这给了加息反转交易最大的底气，大家交易的不是政策，而是通胀本身，这和在2021年美国未加息但通胀启动时，美债就进入熊市且美股涨速收敛的道理是一样的；

2）美联储今年的操作是一边加息，一边加速投放流动性，这给了市场另一层底气。

4、照此推断，只要通胀能顺畅地下行，无论后面美国还有多少次加息，加息反转交易一直会进行下去。

5、股市虽然是个顺经济指标，但在经济下行期加速，其赌注其实在流动性反转和接下来的经济反转上：

1）众人所知的是，货币政策接下来放松的空间足够大，因此，美股已经在一个很早的时间点提前埋伏下一轮的经济复苏；

2）因此，我们看到股指加速的初期，风格都集中在CHATGPT、AI这种非周期但业绩良好的科技股上，而今年7月后，风格又切换到价值及周期上；

3）照此判断，只要美国经济后面不失速，且导致目前尚算亮眼的业绩变脸，也许股指的上行是可持续的。

6、美国经济后续失速的概率是下降的，这在一定程度上保证了权益市场的安全性：

1）美联储在今年所投放的货币量是加速的，这在一定程度上代表企业信用的收缩已经到了很尾声的位置；

2）此外，加息反转交易其实也会影响经济基本面，在预期驱动下，5Y以上的利率水平是低于去年的，美元指数也是低于去年的，因此，现在美国虽然还在加息，但已经造成了局部降息的后果。

7、当然，我们稍作考虑的问题是，会不会这种加息反转交易本身重燃了通胀，导致加息反转交易的再反转，这个至少不是今年应该担心的问题：

1）过去这一轮美国的通胀不仅仅是货币推动的，还有疫情、产业链重构和地缘政治的问题的影响，因此，加息反转交易对通胀重启来说只是杯水车薪；

2）货币对通胀的传导本身最慢，在货币翻转后，我们最后一个需要考虑的问题才是通胀问题。

8、美国后续的加息节奏不重要，只要经济有韧性，股债的趋势可能依然乐观：

1）我们看到，美元指数已经降到了接近2019年的水平，这是一个美国经济周期正常化的信号；

2）在各类资产中，美债的空间最大，毕竟以美股目前的涨速来说，已经隐含着美国接近2.2%的GDP增速，虽然当前美国新一期的GDP增长速度已经超过此值，但持续性尚需考量。

风险提示：美联储加息超预期，通胀反复。