康龙化成、药明康德、泰格医药优劣势思考过程
发布时间:2023-07-30 20:56:17 文章来源:雪球网

我曾短暂持有泰格医药,目前持有少量药明康德,较大比例持有康龙化成,是研究过十几家CRO公司招股书和财报后,做出的选择。目前从股价来看,确实不成功,这个从投资经历来看不是最重要的,而是看逻辑推理是不是正确,然后再不断纠正逻辑,最终成长起来。


(资料图片仅供参考)

有一种胜利叫行业的胜利,在酒类消费中,白酒超过红酒、黄酒、啤酒等,是白酒行业的胜利。高端白酒之间有竞争,我更多的理解这是整个行业做大做强后,怎么分蛋糕的问题,这种竞争是可持续的;反过来如果没有行业的胜利,强如张裕葡萄酒、古越龙山黄酒虽然是细分行业的龙头,市值还没有一个地方白酒大。

中国CRO的竞争对少不在中国本身,而是在国外和各大药企的竞争力。把中国的CRO公司看成一个整体,中国CRO收入=医药研发总投入*渗透率*中国市场占比。渗透率主要看药企使用CRO能否给药企带来好处,这是显而易见的,从渗透率逐年提升至50%左右就能看出。中国的市场占比,是要中国的CRO和国外的CRO进行竞争,这个影响的因素有很多,除了工程师是红利外,还有CRO作为药企供应链的安全性、CRO下游供应链如起始物料、设备耗材等成熟性、充足性以及质量保证、合规保证、地缘政治因素。中国整体的CRO做大做强后,药企关心上述问题都能解决,中国的市占率就能提高,市场容量在做大,大家都在吃增量市场,相互之间的竞争就没有那么大。这种胜利我认为也是行业的胜利,所以药明、康龙、泰格是相互促进的。

基于上述原因分析,可以得出,药明作为行业龙头,对行业次龙头康龙(或者次次龙头哈)发展影响比较小,因此行业龙头溢价就没有那么突出。从一个不成熟的规律也可以发现,康龙目前的发展其实就是4年前的药明,各个业务基本都是慢了4年,药明剔除新冠大订单后业务规模大概是康龙的3倍。从相对估值来说,药明的估值我认为药明是康龙的3-4倍是合理的,另外如果康龙4年后赶上现在的药明(不考虑新冠订单),也就是4年3倍。当然这个是个表面规律,并不能作为投资的依据。

根据这个逻辑关系“中国CRO收入=医药研发总投入*渗透率*中国市场占比”,医药研发总投入是不断增加的,每年大几个百分点,总体的渗透率是提升的,中国市场占比也是不断提升的。这样三个乘起来,中国的CRO行业的增长率就会很大,很多公司预估在25%左右,行业龙头如果再快一点,就有30%左右,在不考虑这种融资环境的情况下,未来的五年的逻辑是没有问题的。

再结合“利润=收入*利润率”,利润率也是不断提升的,成熟有20%是可以期待的,那么利润的增长率就会更高。整个行业能有这样的逻辑是不多的。基于上述的考虑,感觉CRO是值得重仓的一个条件,当然这也只是其中一个条件,投资是基于很多条件叠加分析的。

刚开始做出这几个公司的选择是不容易的,特别是行业景气的时候,每个公司增长都很快。随着研究的深入,发现他们的差异还是很大的,包括生意模式、管理层能力、管理层品行、融资影响、分红情况、股权结构、未来形态等等,简单说几个

生意模式太复杂了,我简单从一个角度简单分析。

2022年末泰格医药的固定资产是5.7亿元,在建工程1.9亿元,使用权资产、无形资产、长期待摊费用10亿元,合计约为18亿元,这些资产占比非常小,而且基本都是方达控股的(有待确认并表情况),也就是说泰格的增长不是靠固定资产产能,不需要建设试验大楼、也不需要生产设备,临床研究人员只要租几个工位和几间宿舍就可以了。

这里有一个优势和一个劣势以及一个待思考的问题,优势是公司赚的钱都是自由现金流,具备分配给股东的条件,这个就是投入很小、产出无限,公司赚钱是靠无形的商誉;劣势是不能利用固定资产的产能优势,快速扩大产能,几何式的快速增长。这个模式其实就是茅台和牧原股份的差异,在一定时期内,两种模式的优劣还不好说,从最近十年来看,固定资产的牧原涨幅几十倍,茅台20倍左右。一个待思考的问题是,这种靠无形商誉增长的动力在哪,差异化以及先发优势是不是牢固,他是不是向白酒一样无法取代,我的答案是增量时代,没有太多问题,而且现在泰格是一家独大,其他公司的临床质量与外国药企的要求差距太大,基本无法满足要求,泰格会保持领先优势。如果市场区域成熟,有几家比较大的临床企业,比如药明和康龙以及诺思格等发展起来后,这种模式会有一些问题,另外这种模式主要靠人,那么他的人均产出很快达到一个上限。还有一个待思考的问题是,泰格赚了钱不需要投入,那么他赚的钱怎么回馈股东,这个也很重要,下面再回复这个问题。

与泰格收入差不多的康龙固定资产56.6亿元、在建工程16.7亿元,用权资产、无形资产、长期待摊费用23亿元,合计近100亿元,占到了总资产的一半左右,而且以后每年投入超过20亿元。泰格的优点基本是康龙和药明的缺点,比如药明多次增发融资,康龙发行了30亿元的可转债,现在康龙的下属子公司康龙生物也是一只待哺的羔羊,需要50-100亿元的投入才能发展起来;药明和康龙的人均产值及人员利润天花板也要大一些,因为这些固定资产也是要赚钱的么,可以很好的理解。还有很多其他的区别,这里就不一一列举了,如果深入研究会有很多思考。

大家都说康龙是唯一的全产业链一体化的公司,每个CRO都说自己是一体化或者向着一体化发展,那么一体化有什么优势呢,我自己思考总结如下几点:

做全产业链,一个阶段的业务做完,接着做下一阶段的,直至药物上市或者失败。第一,第二个阶段业务基本不需要营销,所以拓展业务更方便了,可以从康龙的销售费用比例偏少可以得出;第二,做完第一个业务后,可以把第一阶段的资料、信息更完整的传递到下一阶段,减少了信息交流,省时、省成本,这个对药企还是有吸引力的;第三,同一个药物,做了不同阶段的生意,明显可以提高收入的来源,大大提高公司收入的天花板,这个也类似于消费品的重复消费,对公司的发展和估值也是巨大的。

从上面一节可知,部分业务是不怎么需要资金投入的,有些业务是需要大量资金的,如果临床等业务赚取的自由现金流补贴到固定资产投入等,这样可以减少公司外部融资,同时达到了资金利用最大化。

从近一年来看,药企融资规模的在减少,势必在后面一到两年影响到下游的CRO公司,如果开展一体化,一是可以东方不亮西方亮,一个业务下降,另外一个业务可能还在景气,比如药企融资规模下降,但是在销售的CMO可能没有受到影响,等CMO受到影响后,前期的药物发现、药学研究可以有在景气了。第二个是业务传导,比如药物发现找了康龙,那么下一个阶段临床前及临床可以还是康龙,在业务有限情况下,一体化的公司可能受到的冲击是最小的。

大分子和小分子的区别还是很大的,康龙成功完成了小分子的所有阶段的业务,在拓展大分子时,遇到的困难比之前业务拓展要大很多,之前我也简单探讨过发展大分子所需要的几件事情,大家可以翻看。另外顺便回复一个小问题,大分子分拆上市不是剥离大分子业务,康龙化成还是要控股康龙生物的,这个跟药明是不一样的,药明康德是不持有药明生物的股份的。

这一段主要是说下这些公司做的让我不是很认同的事情,或者说他们都有哪些缺点。

泰格确实是个好公司,全方位的。

(1)竞争优势

临床是CRO业务体量最大的一块,也是比较难做的一块,简单看一下药明和康龙的毛利率差异就知道了,而且最近五年也看不出康龙和药明的毛利率能赶上。确实软实力是最难的,品牌、医院关系网、质量这些不是一时半会儿能搞定的。但是同样也存在问题,一是国内的临床质量普遍偏差,与国外药企的要求差距很大,这个也是泰格开展国外业务面临困难的一个重要原因;而是临床业务还比较杂乱,除泰格外,其他公司的规模还很小,未来还存在一些变数。

(2)赚取钱都是现金流,这个上文已经分析过了。

(3)再投入令我担忧

公司赚了钱之后怎么用这些钱,我是非常看中的,可能对于某些人来说可能不用要或者根本么有去考虑,这里的重要性原因我就不表了,后续有时间在分享。简单来说,企业赚了钱有四个用途,一个是分给股东、二是再投资到主业、三是再投资拓展到相关业务、四是理财。我比较倾向于前两种业务,第一种如茅台分红比例接近60%;第二种如牧原,赚了钱之后再投资到主业,且主业已经证明能够赚钱钱。泰格赚的钱,是自有现金流,而且基本无法扩大再生产,所以最好的用途是分给股东,股东可以选择再买入泰格或者买其他的,泰格选择投资相关医药企业或者基金,我觉得这个还是不错的,如果拿出一部分投入我是完全支持,但是泰格在具备完全分红的情况下分红缺很少,而且后续也没有任何迹象标明他要大规模分红的意思。这个我人为是泰格大大折扣的。

(4)一个财务指标

应收账款和合同资产约为30亿元,其中合同资产20亿元,约为70亿元收入的45%,也就是说工作已经做了、但是没有达到收款的条件就做了收入,且比例巨大,这个收入的要大大折扣。

康龙的有点就不说了,说几个缺点

(1)高级管理人员偏少

这么大的公司,这么多的业务,高管只有5个,楼氏家族三个,华阳博士和李承宗。不知道是不是公司真的是这样的,还是有些高管没有公布,给我的感觉非常不好,比如CDMO业务、临床、大分子都需要单独的副总裁来管理,我更喜欢药明的管理层。我不否认李承宗的能力,但是财务是你,融资是你,并购还是你,连财务主管还是你,只能说你的能耐真大。

(2)楼小强的专业能力欠缺

不否认楼小强的能力,但是药物研究是个很专业的事情,很多决策是要专业的人才的,比如临床业务,本来是有人才的,吴煜等原来的临床业务创始人,人家是很专业的,该放手就要放手。还有其他的一些业务等等。

(3)大规模并购

之前年度的并购我是不认同的,一体化和并购是需要的,如果没有一步步拓展业务,康龙不会发展这么大的,但是并购的有点太快了,消化不了,吸收不了。比如去年英国和美国的小分子业务,是不是可以先并购一个,先把产能消化,攒点经验再并购第二个,也不至于一年亏损2亿元。还有英国的基因和细胞治疗,这个化了10亿元,整个两年,在盈亏平衡前亏损估计4亿元左右。临床业务的并购虽然没赚钱,步子也很快,总体感觉还行,没怎么亏。本来你就缺钱,发行了可转债,总感觉像个暴发户,到处乱花钱。如果国外的业务能赚钱,别人估计也不会卖给你,反正我总体不看好。

(4)股权结构

股权结构总体不是特别好,五方面股东各占20%左右,一个是中信财务投资人、一个是联想财务投资人、实际控制人、A股其他股东、港股其他股东,实际控制人都不是最大的股东,当时为了拿钱,出卖太多股权了,现在二级市场财务投资人大规模减持,导致股价承压严重。其实我对中信和联想卖股票是么有太多意见的,人家本来就是打算上市后卖出的。

(1)过度融资

在自己明明有造血功能切钱足够的情况下还不断融资,这个有点过分。最后在压力之下,不得不取消港股的配股,这个吃相太难看了。这个如果在美国股价早就打压么有了。只是中国的股民对股权融资不是很在意。我来简单分析一下,可能有些人不认同或者不理解,没有关系,只是讨论而已。

投资收益率=股息率+利润*PE

如果PE保持不变,股息率又比较小,投资者的投资收益率一般跟利润增长率有关。但是对于长期投资者来说这个收益率也是很重要的。比如茅台股息率达到了2%,如果利润增长率为15%,则长期达到了长期收益率为17%,15%和17%差异是巨大的。

股权融资的其实是分红的反向,也就是股息率为负值,这个影响就大了。当然我们还要分析这比融资会不会提高利润,这里就不分析了。只是说明融资对一个公司收益率影响很大,而且还是在有足够资金情况下的。大家可以看看药明账上有多少现金。

感觉现在的老板,包括药明的老板,有一个感觉,这个公司是他自己的,钱放到账上就跟自己的钱的一样,所以都不愿意分红。国企这个思想更严重,这个思想需要慢慢的转变。

(2)减持

药明的减持和康龙的减持性质是不一样的,这个很复杂,有兴趣可以看看我之前写的关于康龙减持的看法。每个人的理解不一样,这里就不说了。

上面就是我主要关心的问题,当然我研究的内容远不止这些。在有上述各种缺点后,我最终做出来重仓持有CRO,而且选择了康龙化成。这个就跟结婚一样,不是看对方有多少优点,而是看对方有多少缺点,在完全知道对方缺点的情况下还愿意跟对方走到一起,后面能不能过好,要看自己的眼光了。

这个我肯定是考虑了,也是有自己的结论,但是限于能力有限,就不在这里讨论了。我自己认为中美关系会跟之前二十年中日关系差不多,官方的来往很少,但是不耽误相互做生意。

如果带着股价涨跌去分析,是没有什么意义,特别是在这种跌了80%的情况。跌了这么多,每个人都会有理由,而我只看逻辑,即使错了,也可以错个明白,下次涨点记性。

$药明康德(SH603259)$ $泰格医药(SZ300347)$ $康龙化成(SZ300759)$ @蓬江-一隐

关键词:

热门推荐HOT

最近更新

猜你喜欢LOVE

Copyright @ 2001-2023 www.u74.cn All Rights Reserved 商业时报网 版权所有 关于我们

网站信息内容, 均为相关单位具有著作权,未经书面授权,转载注明出处
未经商业时报网书面授权,请勿建立镜像,转载请注明来源,违者依法必究

皖ICP备2022009963号-4
联系邮箱:39 60 29 14 2@qq.com

关于我们 | 联系方式 | 供稿服务 | 版权声明 | 友情链接 | 合作伙伴 |