我曾短暂持有泰格医药，目前持有少量药明康德，较大比例持有康龙化成，是研究过十几家CRO公司招股书和财报后，做出的选择。目前从股价来看，确实不成功，这个从投资经历来看不是最重要的，而是看逻辑推理是不是正确，然后再不断纠正逻辑，最终成长起来。

(资料图片仅供参考)

有一种胜利叫行业的胜利，在酒类消费中，白酒超过红酒、黄酒、啤酒等，是白酒行业的胜利。高端白酒之间有竞争，我更多的理解这是整个行业做大做强后，怎么分蛋糕的问题，这种竞争是可持续的；反过来如果没有行业的胜利，强如张裕葡萄酒、古越龙山黄酒虽然是细分行业的龙头，市值还没有一个地方白酒大。

中国CRO的竞争对少不在中国本身，而是在国外和各大药企的竞争力。把中国的CRO公司看成一个整体，中国CRO收入=医药研发总投入*渗透率*中国市场占比。渗透率主要看药企使用CRO能否给药企带来好处，这是显而易见的，从渗透率逐年提升至50%左右就能看出。中国的市场占比，是要中国的CRO和国外的CRO进行竞争，这个影响的因素有很多，除了工程师是红利外，还有CRO作为药企供应链的安全性、CRO下游供应链如起始物料、设备耗材等成熟性、充足性以及质量保证、合规保证、地缘政治因素。中国整体的CRO做大做强后，药企关心上述问题都能解决，中国的市占率就能提高，市场容量在做大，大家都在吃增量市场，相互之间的竞争就没有那么大。这种胜利我认为也是行业的胜利，所以药明、康龙、泰格是相互促进的。

基于上述原因分析，可以得出，药明作为行业龙头，对行业次龙头康龙（或者次次龙头哈）发展影响比较小，因此行业龙头溢价就没有那么突出。从一个不成熟的规律也可以发现，康龙目前的发展其实就是4年前的药明，各个业务基本都是慢了4年，药明剔除新冠大订单后业务规模大概是康龙的3倍。从相对估值来说，药明的估值我认为药明是康龙的3-4倍是合理的，另外如果康龙4年后赶上现在的药明（不考虑新冠订单），也就是4年3倍。当然这个是个表面规律，并不能作为投资的依据。

根据这个逻辑关系“中国CRO收入=医药研发总投入*渗透率*中国市场占比”，医药研发总投入是不断增加的，每年大几个百分点，总体的渗透率是提升的，中国市场占比也是不断提升的。这样三个乘起来，中国的CRO行业的增长率就会很大，很多公司预估在25%左右，行业龙头如果再快一点，就有30%左右，在不考虑这种融资环境的情况下，未来的五年的逻辑是没有问题的。

再结合“利润=收入*利润率”，利润率也是不断提升的，成熟有20%是可以期待的，那么利润的增长率就会更高。整个行业能有这样的逻辑是不多的。基于上述的考虑，感觉CRO是值得重仓的一个条件，当然这也只是其中一个条件，投资是基于很多条件叠加分析的。

刚开始做出这几个公司的选择是不容易的，特别是行业景气的时候，每个公司增长都很快。随着研究的深入，发现他们的差异还是很大的，包括生意模式、管理层能力、管理层品行、融资影响、分红情况、股权结构、未来形态等等，简单说几个

生意模式太复杂了，我简单从一个角度简单分析。

2022年末泰格医药的固定资产是5.7亿元，在建工程1.9亿元，使用权资产、无形资产、长期待摊费用10亿元，合计约为18亿元，这些资产占比非常小，而且基本都是方达控股的（有待确认并表情况），也就是说泰格的增长不是靠固定资产产能，不需要建设试验大楼、也不需要生产设备，临床研究人员只要租几个工位和几间宿舍就可以了。

这里有一个优势和一个劣势以及一个待思考的问题，优势是公司赚的钱都是自由现金流，具备分配给股东的条件，这个就是投入很小、产出无限，公司赚钱是靠无形的商誉；劣势是不能利用固定资产的产能优势，快速扩大产能，几何式的快速增长。这个模式其实就是茅台和牧原股份的差异，在一定时期内，两种模式的优劣还不好说，从最近十年来看，固定资产的牧原涨幅几十倍，茅台20倍左右。一个待思考的问题是，这种靠无形商誉增长的动力在哪，差异化以及先发优势是不是牢固，他是不是向白酒一样无法取代，我的答案是增量时代，没有太多问题，而且现在泰格是一家独大，其他公司的临床质量与外国药企的要求差距太大，基本无法满足要求，泰格会保持领先优势。如果市场区域成熟，有几家比较大的临床企业，比如药明和康龙以及诺思格等发展起来后，这种模式会有一些问题，另外这种模式主要靠人，那么他的人均产出很快达到一个上限。还有一个待思考的问题是，泰格赚了钱不需要投入，那么他赚的钱怎么回馈股东，这个也很重要，下面再回复这个问题。

与泰格收入差不多的康龙固定资产56.6亿元、在建工程16.7亿元，用权资产、无形资产、长期待摊费用23亿元，合计近100亿元，占到了总资产的一半左右，而且以后每年投入超过20亿元。泰格的优点基本是康龙和药明的缺点，比如药明多次增发融资，康龙发行了30亿元的可转债，现在康龙的下属子公司康龙生物也是一只待哺的羔羊，需要50-100亿元的投入才能发展起来；药明和康龙的人均产值及人员利润天花板也要大一些，因为这些固定资产也是要赚钱的么，可以很好的理解。还有很多其他的区别，这里就不一一列举了，如果深入研究会有很多思考。

大家都说康龙是唯一的全产业链一体化的公司，每个CRO都说自己是一体化或者向着一体化发展，那么一体化有什么优势呢，我自己思考总结如下几点：

做全产业链，一个阶段的业务做完，接着做下一阶段的，直至药物上市或者失败。第一，第二个阶段业务基本不需要营销，所以拓展业务更方便了，可以从康龙的销售费用比例偏少可以得出；第二，做完第一个业务后，可以把第一阶段的资料、信息更完整的传递到下一阶段，减少了信息交流，省时、省成本，这个对药企还是有吸引力的；第三，同一个药物，做了不同阶段的生意，明显可以提高收入的来源，大大提高公司收入的天花板，这个也类似于消费品的重复消费，对公司的发展和估值也是巨大的。

从上面一节可知，部分业务是不怎么需要资金投入的，有些业务是需要大量资金的，如果临床等业务赚取的自由现金流补贴到固定资产投入等，这样可以减少公司外部融资，同时达到了资金利用最大化。

从近一年来看，药企融资规模的在减少，势必在后面一到两年影响到下游的CRO公司，如果开展一体化，一是可以东方不亮西方亮，一个业务下降，另外一个业务可能还在景气，比如药企融资规模下降，但是在销售的CMO可能没有受到影响，等CMO受到影响后，前期的药物发现、药学研究可以有在景气了。第二个是业务传导，比如药物发现找了康龙，那么下一个阶段临床前及临床可以还是康龙，在业务有限情况下，一体化的公司可能受到的冲击是最小的。

大分子和小分子的区别还是很大的，康龙成功完成了小分子的所有阶段的业务，在拓展大分子时，遇到的困难比之前业务拓展要大很多，之前我也简单探讨过发展大分子所需要的几件事情，大家可以翻看。另外顺便回复一个小问题，大分子分拆上市不是剥离大分子业务，康龙化成还是要控股康龙生物的，这个跟药明是不一样的，药明康德是不持有药明生物的股份的。

这一段主要是说下这些公司做的让我不是很认同的事情，或者说他们都有哪些缺点。

泰格确实是个好公司，全方位的。

（1）竞争优势

临床是CRO业务体量最大的一块，也是比较难做的一块，简单看一下药明和康龙的毛利率差异就知道了，而且最近五年也看不出康龙和药明的毛利率能赶上。确实软实力是最难的，品牌、医院关系网、质量这些不是一时半会儿能搞定的。但是同样也存在问题，一是国内的临床质量普遍偏差，与国外药企的要求差距很大，这个也是泰格开展国外业务面临困难的一个重要原因；而是临床业务还比较杂乱，除泰格外，其他公司的规模还很小，未来还存在一些变数。

（2）赚取钱都是现金流，这个上文已经分析过了。

（3）再投入令我担忧

公司赚了钱之后怎么用这些钱，我是非常看中的，可能对于某些人来说可能不用要或者根本么有去考虑，这里的重要性原因我就不表了，后续有时间在分享。简单来说，企业赚了钱有四个用途，一个是分给股东、二是再投资到主业、三是再投资拓展到相关业务、四是理财。我比较倾向于前两种业务，第一种如茅台分红比例接近60%；第二种如牧原，赚了钱之后再投资到主业，且主业已经证明能够赚钱钱。泰格赚的钱，是自有现金流，而且基本无法扩大再生产，所以最好的用途是分给股东，股东可以选择再买入泰格或者买其他的，泰格选择投资相关医药企业或者基金，我觉得这个还是不错的，如果拿出一部分投入我是完全支持，但是泰格在具备完全分红的情况下分红缺很少，而且后续也没有任何迹象标明他要大规模分红的意思。这个我人为是泰格大大折扣的。

（4）一个财务指标

应收账款和合同资产约为30亿元，其中合同资产20亿元，约为70亿元收入的45%，也就是说工作已经做了、但是没有达到收款的条件就做了收入，且比例巨大，这个收入的要大大折扣。

康龙的有点就不说了，说几个缺点

（1）高级管理人员偏少

这么大的公司，这么多的业务，高管只有5个，楼氏家族三个，华阳博士和李承宗。不知道是不是公司真的是这样的，还是有些高管没有公布，给我的感觉非常不好，比如CDMO业务、临床、大分子都需要单独的副总裁来管理，我更喜欢药明的管理层。我不否认李承宗的能力，但是财务是你，融资是你，并购还是你，连财务主管还是你，只能说你的能耐真大。

（2）楼小强的专业能力欠缺

不否认楼小强的能力，但是药物研究是个很专业的事情，很多决策是要专业的人才的，比如临床业务，本来是有人才的，吴煜等原来的临床业务创始人，人家是很专业的，该放手就要放手。还有其他的一些业务等等。

（3）大规模并购

之前年度的并购我是不认同的，一体化和并购是需要的，如果没有一步步拓展业务，康龙不会发展这么大的，但是并购的有点太快了，消化不了，吸收不了。比如去年英国和美国的小分子业务，是不是可以先并购一个，先把产能消化，攒点经验再并购第二个，也不至于一年亏损2亿元。还有英国的基因和细胞治疗，这个化了10亿元，整个两年，在盈亏平衡前亏损估计4亿元左右。临床业务的并购虽然没赚钱，步子也很快，总体感觉还行，没怎么亏。本来你就缺钱，发行了可转债，总感觉像个暴发户，到处乱花钱。如果国外的业务能赚钱，别人估计也不会卖给你，反正我总体不看好。

（4）股权结构

股权结构总体不是特别好，五方面股东各占20%左右，一个是中信财务投资人、一个是联想财务投资人、实际控制人、A股其他股东、港股其他股东，实际控制人都不是最大的股东，当时为了拿钱，出卖太多股权了，现在二级市场财务投资人大规模减持，导致股价承压严重。其实我对中信和联想卖股票是么有太多意见的，人家本来就是打算上市后卖出的。

（1）过度融资

在自己明明有造血功能切钱足够的情况下还不断融资，这个有点过分。最后在压力之下，不得不取消港股的配股，这个吃相太难看了。这个如果在美国股价早就打压么有了。只是中国的股民对股权融资不是很在意。我来简单分析一下，可能有些人不认同或者不理解，没有关系，只是讨论而已。

投资收益率=股息率+利润*PE

如果PE保持不变，股息率又比较小，投资者的投资收益率一般跟利润增长率有关。但是对于长期投资者来说这个收益率也是很重要的。比如茅台股息率达到了2%，如果利润增长率为15%，则长期达到了长期收益率为17%，15%和17%差异是巨大的。

股权融资的其实是分红的反向，也就是股息率为负值，这个影响就大了。当然我们还要分析这比融资会不会提高利润，这里就不分析了。只是说明融资对一个公司收益率影响很大，而且还是在有足够资金情况下的。大家可以看看药明账上有多少现金。

感觉现在的老板，包括药明的老板，有一个感觉，这个公司是他自己的，钱放到账上就跟自己的钱的一样，所以都不愿意分红。国企这个思想更严重，这个思想需要慢慢的转变。

（2）减持

药明的减持和康龙的减持性质是不一样的，这个很复杂，有兴趣可以看看我之前写的关于康龙减持的看法。每个人的理解不一样，这里就不说了。

上面就是我主要关心的问题，当然我研究的内容远不止这些。在有上述各种缺点后，我最终做出来重仓持有CRO,而且选择了康龙化成。这个就跟结婚一样，不是看对方有多少优点，而是看对方有多少缺点，在完全知道对方缺点的情况下还愿意跟对方走到一起，后面能不能过好，要看自己的眼光了。

这个我肯定是考虑了，也是有自己的结论，但是限于能力有限，就不在这里讨论了。我自己认为中美关系会跟之前二十年中日关系差不多，官方的来往很少，但是不耽误相互做生意。

如果带着股价涨跌去分析，是没有什么意义，特别是在这种跌了80%的情况。跌了这么多，每个人都会有理由，而我只看逻辑，即使错了，也可以错个明白，下次涨点记性。

$药明康德(SH603259)$ $泰格医药(SZ300347)$ $康龙化成(SZ300759)$ @蓬江-一隐