太快的增长+畸形的资产组合结构能杀人。

SVB的倒下是痛心的事，现在涟漪还在不断蔓延，一周以后就被CS抢了头条。在这个当口，检视自己身上的风险防范漏洞是高优先级的任务。

SVB倒闭前曾被各方颂扬其独具特色、独具慧眼、独特魅力，关键词包括“投贷联动”，“专注定位”，“业务多元”。

(相关资料图)

但我研究了一番发现SVB猝死只因两个字“不会”：不会管理银行业务。这可能是史上第一个被存款撑爆的银行。这两年真惊叹于多少光鲜的marketing、buzz、hype背后的真相居然是“根本不会”。

一、“a bad management”

SVB倒下之后，我们很快和一位宏观大佬聊了一下此事对美联储加息进程的影响。大佬回复“We believe that SVB failure has nothing related to current rate hike cycle but a bad management． ”

我想理解一下大佬口中的bad management（CEO Greg Becker）是个什么样的人，在案发之前对市场有什么样的认知，就听了一下他在2021年年中的一个Podcast。

那时候VC市场处在顶峰，2021年的上半年初创企业融资额达到了1800亿美金（全年数字是3300亿美金）。这里面很大一部分显然存进了SVB。SVB的存款余额在21年增长870亿美金（根据2021存款余额189.2b， 2020年底102b估算）。3300亿融资到年底到位多少、烧掉多少不知道，但存在银行里的部分SVB目测怎么也有30-40%的份额。

SVB在18年底的存款余额是$490亿， 到21年底是1890亿美元，三年翻了快4倍。1983年成立的银行，前37年积累的风险管理能力，3年内能翻4倍吗？盆还没造结实，就来了史上最大windfall， 结果不但windfall漏掉，盆还破了，真是让人唏嘘。

在Podcast里，Greg提到了20年来VC市场的融资数据。上次巅峰是2020年的1000亿美金，科网泡沫后砸到200-250亿美金一年，03-07年缓慢有所起色但被全球金融危机又伤害一下，回到200-250亿的水平。2010-2011年以后这个数字陡峭增加，到了2020年达到1600亿美金，2021年3300亿美金。

这里可以清晰看到，VC融资数据的激增和美联储的宽松周期完全吻合，但一个局中人总能总结出合理的基本面解释。难怪量化基金称一切基本面投资为“主观选股”。Greg感叹创新行业的复苏终于来到，自己没有白陪着这些科技客户走过泡沫破灭以后这20年，收获了大量的友谊和珍贵的客户关系，it’s all worth it。

当谈到科技生物是否过热、市场流动性过多时，Greg说出的经典的那句话“This time is different”：这次绝对不是2000年。

原因有三：

1、Tech里的主流公司比20年前大很多，50-60% bigger；

2、科技，比如SaaS已经渗透到人民生活的方方面面，科技公司的addressable market比20年前要大很多很多；

3、Moderna这样的公司能迅速做出疫苗，就是因为之前几年的市场流动性很好，融到的资很多。

为了创新这很合理。后来发生了什么大家现在都清楚了，纳指去年跌33%，木头姐的ARKK跌67%，Tiger Global的股票基金跌了56%。

我估计这些叙事（“narratives”）都是他的VC大佬客户亲口告诉他的，而我们每天脱口而出的“叙事“又有多少是二手的，多少是独立思考的？是给脑中已经形成的结论找了一些逻辑，还是根据事实得出结论、哪怕这结论让你很不舒服？

人类的行为学偏差真是跨不过去的一道坎。人就是喜欢总结故事，以及成功经验。其实在基金经理的遴选中，非常类似的风险出在行业基金（Specialist）身上：软件基金经理看自己行业里的明星，怎么看怎么喜欢，谁又能说清楚估值的边界？30x P/S买入的和5x P/S买入的还不是同一群人。

因此一个基金组合里有Generalist是非常有价值的，如果同时看很多行业，甚至周期行业，就不会被猪油蒙了心，一心要迎娶白富美才算人生巅峰。

同样，Pan-Asia的基金经理，也比China specialist对中国公司的估值更客观。说白了就是要见识多。SVB “Just Do It”只做IT的风格，不但积累了集中度风险， 某种程度上也积累了认知上的偏差。

Podcast中Greg还提到如何呵护、滋养客户关系，为客户增值，“Relationship”这个词说了不下30次，历数如何陪伴客户从2000年科网泡沫中爬起了，甚为自己的前瞻和赤诚所感动。

那料一年半以后，有420亿美金的存在款3月9日那一天被挤提，占活期的差不多一半。客户介绍客户并且形成社群，来的时候一阵风，走的时候也是一窝蜂。有时候劝客户分散到一篮子基金，也是对GP自己的保护。

电影“It’s a Wonderful Life”里出现了经典的bank-run大挤兑场景。可惜SVB没能按电影的方式温馨解决。Business banking的存款质量，比retail banking还是要差很多。

二、“one of the most elementary errors in banking”

前财长、哈佛校长Larry Summers评价SVB犯了银行业中的小学生级别错误：借短投长。我不是银行业专家，不知道这么评价SVB冤不冤。但是比较一下资产负债表的成分，可以发现宇宙行JP Morgan Chase和SVB相比，是多么地稳健。

SVB

JP Morgan Chase

宇宙行的资产是SVB的约15倍。

2022年底，JPM总资产3.2万亿。SVB 2160亿，占全美银行资产的1%。按说SVB到了不应该感染到整个银行系统，甚至国民经济。如果隔离止血得当。

宇宙行的债券投资占资产20%，而SVB占57%。

银行资产端的债券投资分为Available-for-sale（AFS）部分，和Held-to-maturity （HTM）部分。SVB就是因为在3月8号自爆卖出AFS债券录得亏损18亿美元，需要融资22.5亿，才引发了股价的奔溃和次天的挤兑。

SVB资产端的长期投资太大了，愣是比宇宙行多出37%。那么到底是人性的扭曲，还是Greg根本不会管银行呢？

注意看，2020年，SVB的长期投资已经占36%，高于22年底JPM的水平；21年增加到50%，22年达到57%。

这绝对是因为存款增加太多太快，无法在资产端谋求更谨慎的风控措施。说白了就是新增的存款一股脑买了世间最安全的资产，但没想到刚买完美联储就加息了，资产马上贬值。

为了增加流动性不得不卖出债券，结果实现了损失，并且引发了挤兑。所以说SVB是被存款撑死的也不为过。

再具体看看AFS和HTM之间的比例。

2020年，AFS占总资产的21.7%，HTM占15%；21年AFS占15%，HTM占32%；22年AFS占13.3%，HTM占44%。三年间AFS增加了100亿美元，HTM增加了850亿，总共增加了950亿（数字采用average balance），这个数字和三年间存款年底余额增加的1100亿是相匹配的。

在此期间，商业银行家的老板本行：贷款平均余额从373亿增加到700亿，翻一倍；而HTM投资从130亿增长到954亿，翻了7倍多。

1-2年之间，SVB管理层哪里生出来的固收投资和风控技巧？恐怕连投资团队也是新的，怕是把Treasuries当成了存钱。想到一群relationship manager和loan officer一年内搭起来一个千亿美金的债券组合，我的心真是拔凉拔凉的。

宇宙行的现金和短期投资占36%， 而SVB占7%。

JPM22年现金、类现金和短期投资占到了36% （1.166万亿），SVB只有7%（138亿），而3月9日一天的提款需求就是420亿美元。

相比于宇宙行，为什么现金和等价物留的这么少？要知道2020年这个比例还有14.2%。我猜是贷款需求比存款的增加少太多（300亿vs 1100亿），支付存款利息都成问题，只能多买点长期债券，哪怕只有1点几的利息。

从存款结构里也可以看出一点端倪。SVB 2022年末interest bearing存款$924亿，non-interest bearing存款807亿，占近5成。无息存款比例高当然是因为企业账户多，创业企业从VC那里融了钱是为了去烧的，肯定定期比例小。这也就意味着近5成的存款根本没有贡献ROI，纯粹是为了关系、规模。

与此对比，JPM的22年存款余额是$2.4万亿，其中interest bearing存款$1.76万亿，non-interest bearing存款0.67万亿，占28%，on-demand的“过渡性”存款比例要小很多。这告诉我们投资者构成一定要分散。

不管是客户分散度、还是长期投资比例、还是现金留存、以及资产负债表的扩张速度，SVB都是畸形的，说的难听点，“德不配位”最终害的还是自己（和客户）。

三、和15年前WaMu倒闭的对比

我把SVB这个史上第二大倒闭案，和史上第一大：Washington Mutual （西雅图WaMu）倒闭案对比了一下：

最后几点closing thoughts：

1． SVB挤兑的程度远远大于WaMu，夸张到50%的活期一天内挤兑。投资者结构很差，没有长钱，太多短期存款。这些存款确实不应该要，生意不是越多越好，规模不是越大越好。

2． 资产质量不是有毒资产。没有什么想象中的给高风险没收入的企业的贷款。SVB没有那么傻，据报道其实70%的贷款是给了GP的老板们个人（占56%，比如用来满足GP跟投要求）或者高科技企业员工的房产按揭（占14%）。也就是说要么是借钱给有钱人，要么是有加州房产做抵押。

其实SVB与其说是科技企业的银行，还不如说是VC大佬的旋转门：VC大佬投的企业募资，募资的钱存SVB，SVB把这些钱贷给VC大佬投自己的下一期VC。从资产端看，SVB的心思还是稳健的，但是问题是“不会“。不会管理这么多存款。

为什么叫他大佬的银行，那个爆掉的周五我们接到两个底层基金的SVB 相关disclosure， 一个是新GP，眉头紧锁报告正在紧急把钱转去新的银行。另一个是头部GP，邮件里说虽然我们也和SVB有业务，但是是SVB给我们credit line， 我们暂时不从他那里借钱就行了，没存款。感觉些许傲娇。

3． 太快的增长+畸形的资产组合结构能杀人。存款从2020年1季度的60b涨到2021年底的189b， 翻3倍，突然增加的存款远远超过风险管理能力。1983年到2020年37年的银行管理经验，1年内如何能翻3倍？另外，现金没留够，只能卖资产，卖资产要实现损失，实现损失侵蚀了资本金，资本金受损导致挤兑，挤兑导致倒闭。

4． 公开说自己缺钱，引发bank run。有篇文章说的挺好，私下募集20亿美金很难吗？悄悄去一下中东，把控制权卖掉三分之一不可以吗？市场需要的是方案，而不仅仅是透明而已。总而言之，管理层“不会“。

5． 后果，主要是各家银行收紧信贷，经济继续紧缩。一个大基金的宏观团队估计对GDP有2%的影响，增加2%的失业率。

Disclaimer： 数字和计算未经审计，for the purpose of illustration。

本文来源： 海外对冲EquityLS，原文标题：《SVB，一家被存款撑死的银行》