华泰证券研报表示，我们预计4个核心估值驱动因素均有较大概率改善或者企稳，将有力支持保险股的估值修复。我们预计大部分寿险公司都有望摆脱过去3年新业务价值负增长，重回正增长轨道；利率水平相对稳定，甚至不排除稳中有升，有利于缓解投资者对利差损的担忧；权益市场投资者情绪向好，对保险股有β效应；2022年保险公司利润下滑，预计2023年受投资好转支撑将大幅改善。目前寿险股估值处于历史低位，估值驱动因素有望好转，我们认为目前是布局寿险股的好时机。

全文如下

华泰 | 保险： 驱动寿险估值的4个核心因素

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过去十年在宏观环境压力增加和自身基本面恶化的双重压力下，寿险股估值震荡下行，在2022年触及了有史以来的低点。通过梳理过去十年的估值变化，我们发现基本面指标如新业务价值(NBV)和利润增速正在发挥越来越强的估值驱动作用，与2019年以前估值主要由β效应和利率变化驱动有明显变化。相比较而言，寿险H股投资者更关注利率变化和基本面变化，A股板块估值对股市表现更为敏感。

展望2023年，我们认为大部分寿险公司NBV有望实现正增长，利率环境相对稳定，权益市场向好将有力支撑寿险股估值修复。

核心观点

估值在2022年触及历史最低点

过去十年，在利率长期下行、信用风险上升、新业务价值增长疲弱、权益市场动荡等因素的共同作用下，A/H中资寿险股估值震荡下行，并于2022年10月末触及了历史最低点。

过去十年间，这些公司的内含价值(EV)增长了5倍有余，但由于估值在近年的加速下滑，A股总市值较十年前仅增长了7成左右，H股总市值甚至只是大致持平。

2015年之前，H股板块较A股板块存在溢价；而2015年之后，H股则始终较A股存在折价，且折价幅度从2019年起不断拉大。2022年底，A股板块估值为0.6x 滚动PEV，而H股则只有0.35x滚动PEV。

基本面因素对估值的解释力逐渐增强

虽然投资者当下对寿险基本面指标如新业务价值(NBV)增速高度关注，有意思的是，NBV增速与寿险估值的相关性从2019年起才开始逐渐增强。在此之前，可以说基本不相关，有时甚至负相关。这一时期的估值主要由宏观变量如股市表现(β因素)和利率水平驱动。

2015年的股市波动推动了板块估值的涨跌，随后的几年利率水平和股市表现共同影响寿险估值。最近的2年中，NBV增速则对估值产生重要影响，利率也具备一定的相关性，股市表现(β因素)的相关性则基本消失。利润增长的波动性较大，我们发现在利润高增长阶段往往伴随估值修复或企稳，且这一趋势有增强的迹象。

A/H股投资者的关注点有差异

相较而言，A股寿险板块估值与股市表现的相关性更高。

在2015年、2017年的牛市中，A股估值修复的幅度均大于H股。H股投资者则对利率下行风险关注更多、关注更早。早在2015-2016年货币宽松周期，H股投资者就展现出对利率不断下滑的担忧，2015年牛市中H股反弹不及A股，反弹结束后的下滑却甚于A股，2016年H股估值较A股出现较大折扣，并持续至今。

反观A股，2016年的估值与2014年大致相同，但利率环境则有天壤之别。对于NBV增速的恶化，H股估值在2019年即开始予以反映，而A股估值则要到2021年才明确并加速反映，当年A股保险股估值调整剧烈。

2023年寿险股估值修复机率大

我们预计4个核心估值驱动因素均有较大概率改善或者企稳，将有力支持保险股的估值修复。

我们预计大部分寿险公司都有望摆脱过去3年新业务价值负增长，重回正增长轨道；利率水平相对稳定，甚至不排除稳中有升，有利于缓解投资者对利差损的担忧；权益市场投资者情绪向好，对保险股有β效应；2022年保险公司利润下滑，预计2023年受投资好转支撑将大幅改善。

目前寿险股估值处于历史低位，估值驱动因素有望好转，我们认为目前是布局寿险股的好时机。

风险提示：新业务价值仍旧持续负增长；权益市场大幅下跌；利率大幅下跌。

（文章来源：证券时报）