投资要点

(资料图片仅供参考)

美东时间2023年6月14日，美联储公布维持当前5％-5.25％的利率水平，我们解读如下：

6月FOMC为本轮加息周期以来的首次“暂停”，但市场仍解读为“鹰派”。

加息路径：如期暂停加息，但开放7月加息可能性，年内不降息。6月FOMC如期暂停加息，联邦基金利率的目标区间维持5％—5.25％水平。关于后续的加息路径，鲍威尔在会后的新闻发布会上透露，当前联储官员并未对7月利率决议进行讨论，仍然开放再次加息的可能性（still a live meeting）。降息时点来看，没有任何官员给出年内降息的判断。 点阵图：2023年终点利率上移至5.5％-5.75％，隐含年内再加2次。几乎所有参会者认为进一步加息是合适的——参与SEP预测的联储官员18人中，有16人赞同2023年终点利率提升至5.25％以上，其中9人预期联邦基金利率2023年升至5.5％-5.75％。 SEP：经济预期向好，但核心通胀预期上调。联储官员对于2023年经济增长的预期从0.4％上修至1.0％，而失业率预期从3月的4.5％下修至4.1％。然而鲍威尔认为核心通胀整体改善程度不大，联储官员对于2023年核心PCE的预期从3月的3.6％上调至3.9％。

如何理解“暂停但放鹰”这种扭曲的路径？既然点阵图显示绝大部分官员支持加息，早加一定好于晚加，为什么6月要暂停呢？这实际上体现出联储内部还是分歧巨大的，一方面，当下数据体现韧性仍在，需要鹰派指引；但另一方面，部分官员其实希望到7月能看到支持停止的信号：基数效应作用下，下个月CPI应该会显著回落至3.5％以下。

7月还加吗：有必要，因为居民韧性的转折可能要到四季度才能看到。

居民消费支撑一：政府加杠杆对居民的转移支付。此前三轮大幅财政刺激下居民约2.1万亿的超额储蓄，可能会支撑消费到四季度；而2023年个税起征点上调，接续了居民可支配收入的抬升。 居民消费支撑二：工资收入增长与实际工资增速转正。本轮美国劳动力市场持续紧张，推升工资较快增长。从结构来看，低收入群体工资涨幅最大，边际消费倾向高；剔除通胀影响，当前实际工资增速也已转正。 居民消费支撑三：加杠杆能力与消费信贷。由于金融条件收紧到实际信贷收紧的滞后效应，当前还未明显看到消费贷款的缩减。

当音乐停止，高利率的负面作用可能从企业和金融部门开始蔓延。企业部门在持续高利率和财政刺激效应退坡的影响下，盈利或将逐渐受到侵蚀，且信用风险压力仍大。除了企业本身，风险可能还会进一步向居民及金融部门的传导，造成居民失业及银行资产负债表的损伤。因此，企业端的风险可能构成联储额外的政策边界。

资产展望：联储“当断不断”，美国市场恐受其乱。联储鹰派的暂停后，达摩克利斯之剑高悬，市场无法证实证伪经济韧性的持续性前，硅谷银行后市场一度交易7月降息这种乐观预期难以再重现，美元美债利率波动区间的下沿会上移；7月如果等不到实际需求转弱，鹰声可能还将延续。

风险提示：美国通胀持续性超预期，美国信贷收紧效果超预期。

正文

如期暂停加息，

点阵图显示年内还有两次加息

加息路径：如期暂停加息，开放7月加息可能性，年内或不会降息。6月FOMC如期暂停加息，为2022年3月开启加息周期以来的首次会议暂停加息，联邦基金利率的目标区间维持5％—5.25％的水平，全部参会的联储官员表示赞成。关于后续的加息路径，鲍威尔在会后的新闻发布会上透露，当前联储官员并未对7月利率决议做出任何讨论，仍然开放再次加息的可能性（still a live meeting）。降息时点来看，没有任何官员给出年内降息的判断。

点阵图上移50bp，中性预期2023年终点利率为5.5％-5.75％。与3月SEP相比，6月联储官员点阵图显示2023年终点利率大幅上移50bp，终点利率中位数来到了5.5％-5.75％。几乎所有参会者认为进一步加息是合适的——参与SEP预测的联储官员18人中，有16人赞同2023年终点利率提升至5.25％以上，其中9人预期联邦基金利率2023年升至5.5％-5.75％，2人预期升至5.75％-6％，1人预期升至6％-6.25％；到2024年，点阵图分布较大，联邦基金利率范围横跨3.5％-6％，中位数分布在4.5％-4.75％的区间。按照点阵图指引，年内还剩2次25bp的加息。

通胀判断：继续上调核心通胀预期。SEP显示联储官员对2023年的核心通胀水平预测再度上调，而整体通胀水平有所下调，2023年PCE和核心PCE水平预期分别调整至3.2％和3.9％。在记者会上，鲍威尔表示核心通胀当前仍然没有见到明确下行的信号，整体改善程度不大。

经济判断：上修2023年GDP增长预期，并下调失业率预期。本次联储官员对于美国2023年经济增长的预期与3月相比大幅上调，从0.4％上修至1.0％，而失业率预期从3月的4.5％下修至4.1％。当被问到是否还有软着陆的可能性，鲍威尔认为确实存在不会大幅损伤经济尤其是失业率的前提下，让通胀回到2％的路径。然而对于当前的联储来说，控通胀仍是首要任务，“不能允许通胀在美国经济中根深蒂固”。

经济韧性几何？来自居民消费的三条线索

等待7月FOMC会议，联储还能看到什么增量信息？对于6月skip，等待7月FOMC会议的联储态度，或也证明了联储内部当前的分歧较大——部分官员认为加息或可以暂停，但仍有部分官员认为应该采取更加鹰派的态度来防止通胀的反复。相对于本次FOMC会议，7月FOMC会议能够看到最新一期的劳动力市场以及通胀数据。在基数效应下，6月通胀大概率会出现大幅降温的情景。（详参《通胀降温可能不是全部——5月通胀数据点评》）

确定性的通胀下行，联储后续或更多关注居民消费向通胀的传导。关于后续何时降温的评估，美国本轮加息周期最强的安全垫就在于居民的资产负债表，从居民有消费能力，到实际消费，再进而影响到通胀水平，可能是联储后续最需要观察的变化指标。当前居民消费韧性仍强，主要受到了三重支撑：政府财政转移支付、工资、以及加杠杆能力。

居民消费线索一：

政府加杠杆对居民的转移支付

此前财政刺激下2.1万亿的超额储蓄，可能会支撑消费到四季度。根据旧金山联储最新论文测算，美国此前通过三轮大幅财政刺激，居民积累了约2.1万亿美元的超额储蓄。从过去两年居民收支情况来看，超额储蓄已经消耗了1.6万亿，还剩5000亿美元，而这部分超额储蓄还可以支撑到今年四季度才能花完。超额储蓄支撑下，商品及服务消费韧性或将持续。

2023个税起征点上调，使得居民可支配收入有所抬升。虽然美国个税起征点会随着通胀进行调整，但2023年个税起征点大幅上行。以单身报税为例，12％的个税起征点由2022年的10,275美元上升至11,000美元，上调幅度明显高于此前水平。税基调整后，政府加杠杆后的转移支付接续了居民可支配收入的抬升。

居民消费线索二：

工资收入与预期

本轮美国劳动力市供不应求，工资大幅上涨。本轮疫情对美国劳动力市场的影响根深蒂固，从供需两个方面对美国整体劳动力市场构成明显冲击（详参2022年9月29日报告《“躺平”后的海外劳动力损失》）。在此供需不匹配的背景下，美国工资开始大幅上涨，工资水平整体抬升。

从结构来看，低收入群体工资涨幅最大，边际消费倾向高。根据亚特兰大联储分收入阶层的工资数据，低收入群体本轮工资涨幅最大，主要原因是低收入群体所处的行业是本轮劳动力供需关系最紧张的行业（如休闲酒店）。然而，低收入群体的边际消费倾向高，财政刺激及工资快速增长后，他们创造出了更多的消费需求，对整体经济增长构成支撑。 剔除通胀影响，当前实际工资增速也已转正。2021年下半年以来，受到高通胀的影响，名义工资虽然增速较快，但剔除通胀后的实际工资增速一直处于负值区间。然而，当前通胀的回落，工资增速仍然维持在高位，使得2023年5月最新一期的实际工资增速开始转正。

居民消费线索三：

加杠杆能力与消费信贷

消费贷款条件有所收紧，但实际放贷额度并未明显下行。随着联储的快速加息尤其是硅谷银行事件以来，银行对信贷标准大幅收紧。根据联储高级信贷官调查，当前信贷条件已经明显收紧，接近2020年流动性危机时期的水平。然而从银行实际放贷规模来看，银行资产端的缩减主要来自于证券类投资的减少，而贷款规模尤其是消费贷款规模，较硅谷银行事件之前不降反增。

信贷收紧传导到居民部门可能还需要一定的时间。从此前历次经验来看，从信贷条件收紧到实际贷款额度的减少需要一定的时间。而贷款额度的收缩会最早体现在工商业贷款，对居民消费贷款的传导会更加滞后。因此，居民部门信贷的收缩，在7月FOMC之前也未必能见到。

关注后续企业部门的风险累积

居民部门构成本轮经济韧性，但需关注后续企业部门的风险。根据上文所述，居民部门在三重支撑下，当前资产负债表仍然健康，构成了美国本轮经济增长的韧性。然而，企业部门在持续高利率和财政刺激效应退坡的影响下，盈利或将逐渐受到侵蚀，且信用风险压力仍大。

企业本身来看，盈利下行周期，中小企业再融资压力大。次贷危机之后，美国企业部门持续加杠杆，当前整体杠杆率已超过科网泡沫时期的水平。在高利率环境下，企业盈利下行，但融资成本的上升将可能导致高杠杆中小企业的信用风险上升，或成为金融脆弱性的潜在来源。（详参《债务上限后，是时候关注企业风险了》）

关注企业风险向居民及金融部门的传导。一方面，企业部门受损及景气下降将直接导致劳动力需求下降或者裁员，美国失业率将明显上行；另一方面，由于中小企业贷款主要来自中小银行，而中小银行脆弱性更高，若中小企业面临现金流的问题，或将对金融部门构成连锁伤害。（详参《信贷：联储政策正被“压马脚”》）因此，若企业构成了美国的风暴眼，则其对实体经济及金融部门可能会构成连锁反应，美国或不得不面临经济衰退或金融危机。因此，企业的风险暴露程度可能是联储政策框架的额外边界。

风险提示：美国通胀持续性超预期，美国信贷收紧效果超预期。

来源：券商研报精选