和解条款难执行，起死难回生

债权人于2022年3月4日向山东省滨州市邹平市人民法院申请西王集团破产，邹平市人民法院已于2022年3月7日签收了该破产申请书。在和解协议执行期间，诸多债权人反映利息未按时支付，西王集团承诺转股的股权未兑现，已经二次违约，依照法律规定，应当终止西王集团和解协议的执行并依法将其转入破产清算程序。

成立于1986年位于山东省邹平市的西王集团，是一家以玉米加工和特钢为主业的村办民营企业，总资产近500亿元，控股西王食品(000639.SZ)、西王特钢 (1266.HK)及西王置业(2088.HK)3家上市公司和1家财务公司;形成了全国最大的玉米深加工基地，食用葡萄糖、药用葡萄糖、玉米油生产规模亚洲最大;位列2019年中国企业500强第379位、中国战略性新兴产业领军企业100强第76位。企业年上缴税金最高时超过13亿元，近5年企业累计上缴税金超过50亿元。西王集团所在的西王村，因坐拥3家上市公司，也被称为“中国上市第一村”。

2020年2月21日，西王集团有限公司以不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务为由，向山东省邹平市人民法院申请和解并提交了西王集团有限公司和解协议(草案)。当日，法院经审查裁定受理西王集团的和解申请并表示，西王集团虽背负百亿元债券，但集团整体负债率不高，仅因结构错配问题导致暂时流动性困难，企业生产经营正常，银行等金融机构按期续贷，上市公司在股市保持稳定，通过司法和解，可优化该集团资产负债结构，彻底解决企业债券违约等风险，恢复企业可持续经营能力和盈利能力。

2020年4月16日，西王集团以和解协议经债权人会议通过为由，请求该院裁定予以认可。当日，邹平法院作出(2020)鲁1626破1号民事裁定书，裁定：一、认可西王公司和解协议;二、终止西王公司和解程序。邹平法院裁定的和解协议规定，西王集团将对确认普通债权实现100%的全部清偿。

媒体纷纷报道，债券危机成功化解不仅让西王集团“重生”，更改善了当地金融生态环境。但是，时至今日，西王集团不仅没有“浴火重生”，反而面临破产和解协议履行违约、被申请破产!

债务重组失败，求助破产和解

2019年7月31日，山东省、滨州市、邹平市三级政府共同成立30亿元的重点企业发展基金，以支持西王集团高质量发展，主要用来解决西王集团的股票质押。基金通过多种方式输入西王，如置换前期股权质押融资——因股权质押中，金融机构质押比例较高，由基金资金替换后，可盘活西王集团更多资源。

2019年10月24日，是西王集团2018年度第一期短期融资券“18西王CP001”的到期兑付日。该期债券发行规模为10亿元，票面利率7.7%。10月23日晚，西王集团发布了《2018年度第一期短期融资券到期兑付存在不确定性的特别风险提示公告》称，“由于公司流动资金紧张，本期债券本息兑付存在不确定性”。24日晚，西王集团发布债券违约公告。

继10月24日“18西王CP001”债券违约之后，2019年底、2020年初，“18西王CP002”、“19西王SCP001”、“19西王SCP002”、“19西王SCP003”4只债券相继到期，均无法兑付，合计发行规模为23亿元，最终导致存续债券100.4亿元都触发违约或交叉违约。

西王集团2019年3季度财务报表显示，截至2019年3季末，西王集团总资产近500亿元，总负债309亿元。

西王集团从2019年10月开始出现一系列债券违约，进而于2020年2月21日向法院申请司法和解。西王集团及管理人、债权人、各大银行、当地政府、行业监管部门以及相关各方在百亿债务危机中反复进行利益博弈。

根据债权人集中申报债权的情况，130多亿元的总债权金额涉及431名大大小小的不同类型的债权人。这些债权人中，债券持有人又占到了绝对多数。晟佰融(海南)投资有限公司总经理、知名债务重组专家王佳佳博士指出，按一般规律，大型债权人普遍对债权金额能否足额收回十分在意，中小债权人则普遍看重的是还债时间，希望尽快兑付;部分希望提供部分现金清偿，部分会要求上市公司股权进行债转股。

西王集团最初也尝试了债务重组，但是反复拉锯中，浪费了大把时间。为了尽快让各方冷静下来和认真谈判，西王集团向邹平市人民法院申请司法和解，邹平法院立即成立工作领导小组。司法和解是对具有产业基础及发展前景、暂时出现流动性困难企业的司法拯救程序。进入司法程序后，原则上是不可逆的，只有寻求一个兼顾各方利益、让大多数债权人接受的和解方案，才能在危机之际救赎债权人和西王集团。

山东省委、省政府对此高度重视，有关领导同志多次调度、作出批示，要求依法依规妥善化解西王集团债务风险问题。滨州、邹平两级党委政府分别组成工作专班，协调有关问题。西王集团清算组担任西王集团管理人，其中邹平市委副书记胡云江为管理人负责人，滨州市政府副秘书长王兵等3人及金杜律师事务所一位律师为副组长，其他成员则以当地政府多个部门官员组成。

2020年3月31日，中国“玉米大王”西王集团有限公司在申请司法和解40天后，在山东邹平市人民法院主持召开的西王集团和解案第一次债权人会议上，该协议获得335人同意，同意人数占出席会议有表决权人数的比例为89.57%;同意的债权金额占无财产担保债权金额的比例为86.41%，西王集团百亿债务危机终于得到解决。这是目前国内涉及资产及债务规模最大的和解方案，也是国内首例依托司法和解程序集中化解违约债券风险的案例。

不削债看似完美，绣花枕头

最初，债务和解的思路确定为两种：“部分现金清偿+部分转股”或“全额现金清偿”。大型债权人往往坚持，若以非上市公司股权作为转股标的，则已经超出了基金的投资范围，草案不可接受。因为对于证券型基金，持有非上市公司股权面临层层法律法规上的障碍。中小债权人则更多希望尽量缩短还债期限。毕竟长达数年的兑付周期，显然会超出大部分资管产品的存续期。长达数年的兑付周期，考虑到持有人的流动性需求，尤其是机构的赎回压力，应清偿一定比例的现金，建议设置几个确定的现金偿还时点。

最终裁定的债务和解协议提出的债务清偿方案是，针对经裁定确认的债权，20万以下部分在法院裁定批准和解协议之日起6个月内全额以现金清偿完毕;每家20万元债权以上的部分，可选择方案一“50%留债6年分4期清偿+50%转为上市公司股票和拟证券化资产”或方案二“10年分8期清偿”。

方案一项下，留债分期清偿的债权，自2021年开始，每年12月20日前按比例偿还本金，最后一期在2025年12月20日清偿完毕。留债分期清偿期间，按照1年期LPR的年利率正常付息。剩余50%债权及其利息，在2021年12月底之前可以按照市价的9折转为2.4亿股西王食品(000639.sz)的股票，或按照评估价值的9折转为西王糖业49%的股权。

方案二项下，留债分期清偿的初始清偿期限为10年，同时设置了相应的加速清偿安排：第一，西王集团将根据最终债权人选择方案一参与债转股的总金额，对方案二项下的分期清偿期限及清偿安排进行相应的加速调整，最快可加速至7年之内偿还完毕。第二，如西王糖业能够在2023年9月30日前成功实现证券化，西王集团将在2023年12月31日前提供不少于1亿股且不超过1.6亿股的西王食品股票，用于在方案二项下实施以股抵债。

针对部分债权人要求，和解协议提供了增信担保、清偿保障等配套方案。自2023年起，如集团母公司报表项下当年度的经营性净现金流清偿当期留债总额后仍有结余的，可以将结余资金的50%用于加速偿还下一年度到期的留债金额。第二，西王集团将提供包括土地使用权、清洁的核心子公司股权作为抵质押增信措施。

和解协议经法院裁定许可后即发生法律效力，进入执行阶段。

王佳佳博士表示，这份破产和解协议看似完美满足了各方诉求，能否真正执行到位，是需要打一个大大的问号：破产和解是最好的实际选择吗?这个破产和解方案是市场化的吗?债务人真正轻装上阵了吗?债务人经营水平和盈利能力改善了吗?当地营商环境改善了吗?