在本轮美联储货币政策紧缩周期中遭遇重创的美国房地产市场似乎出现了明显的康复迹象以及趋向乐观的转圜信号。除了巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司日前斥资8.14亿美元吃进美国最大住宅建筑商DR Horton等三家上市公司的股票外，自今年2月起美国新房价格与销售记录已经连升5个月，由此带动美国住房价值创出历史新高，同时牵引建筑业投资支出渐次放量以及房地产行业景气指数登至一年来的最高水平，美国经济可以“软着陆”的预期也随之大幅升温。

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结构性回暖

逆转过去一年大幅调整的颓势，美国房地产市场自年初以来一直没有放弃不断收复失地的进攻阵势。上半年美国新建住房销售环比大幅增加29.85%，对应的新建住房销量年化69.7万套，而至7月份新屋销售接续环比增长4.4%，创最近逾一年来新高，同时彻底改写了前6个月同比增速为负的格局，7月新屋销售同比大涨31.5%，对应实现新房销量71.4万套；卖量显著回升之时，房价也同步上扬，至7月份成屋销售价格中值涨至43.67万美元，为全美房地产经纪人协会有记录以来的第二高位。受到量价齐升的驱动，美国市场上百万美元以上的住房价值占比超过8%，并正在朝着历史最高位靠近，房地产市场的总价值也创下了46.8万亿美元的历史新高，相比疫情前高出19个百分点。

新房销售的反弹带动了投资端开工量的回升，从而也推动了住宅建造支出的增加。亚特兰大联储的统计数据表明，今年第二季度住宅投资较第一季度同比增长0.1%，虽增幅不大，但却是过去两年第一季度以来的首次增长，对应的新屋开工数量从第一季度的139万套增加到第二季度的145万套，与此相关联，至今年7月美国建筑支出连续5个月环比上升。投资端与销售端的联动也多少激活了美国房地产市场的景气度，行业景气指数从去年12月份的31反弹至今年7月份的56，居一年来的最高水平。

然而，相较住宅建筑市场的春光乍现，美国的商业地产在远程办公增长等因素的冲击下依旧寒气逼人。商业地产价格在今年第一季度出现过去13年来的首次下跌后，目前公寓楼、写字楼和零售中心的价格较峰值水平下降了8%~14%，与此同时，写字楼空置率创下13.1%的历史新高，民众离家住宿指数今年以来也是连续七个月的环比下降；另一方面，不同于成屋中的新房销售与投资两旺，美国的二手房市场持续低迷，销售萎缩已沿续一年半，至7月份供应量跌至24年同期最低，受到影响，同期美国成屋签约销售同比下降16.6%，创出13年来的同期历史最低。

回过头再去看美国房地产价格的回升镜像。理论上说，房价的上涨无非来源于供给与需求两个方面，目前美国较为活跃的房价就属于前者。一方面，美国新房库存严重不足，今年至今新房上市量比去年同期下降了21%，全国目前可售存量新房43.7万套，处于两年来的最低水平；另一方面，大约四分之三的二手房业主抱定“锁定效应”，即宁愿享受6%以下甚至更低的抵押贷款利率而不愿因出售房屋转而承担更昂贵的借贷成本，二手房供给由此异常短缺。总体看来，全美目前可售存量房总计111万套，为1999年以来7月份库存的最低水平，约为新冠疫情前供应量的一半，房屋可供销售月度仅3.3个月，显著低于5个月的库销比万套。特别值得指出的是，大量二手房的惜售还会将更多买家推到新房市场，买房激烈竞购刺激之下，美国新房价格便显得尤为亢奋。

综上，目前美国房地产市场尚未进入全面修复的景气周期，其反弹格局带有非常明显的结构性特征。一方面，房价上涨主要因供给不足而非需求拉动，而且并非整体成屋价格的上涨，更多只是新房价格的回升；另一方面，房地产的复苏仅表现出住房建筑市场的局部改良，而商业地产则没有脱离萧条与沉闷的窘境；再者，整个成屋市场中新房交易较为活跃，而二手房交易则十分萎靡；此外，虽然销售端与投资端均展现出向上改善的气象，但投资端的提振强度显著弱于销售端，美国房地产景气度的修复主要是由地产销售反弹所发动。

供求两端的抑制

过去一年半的时间美联储已将联邦基准利率升至5.25%~5.5%的22年来最高水平，由于最新7月的CPI（消费者价格指数）终止了12连降且首次同比出现反弹，同时环比连续2个月上涨，导致加息预期再次获得强化。货币市场利率决定资本市场利率，10年期美债收益率目前已飙升至4.33%这一过往16年的最高点，而作为全球资产的“价格之锚”，10年期美债利率又带动美国30年期房地产按揭贷款利率一路攀升至目前的7.26%，创出22年的最高水平。对于美国房地产市场而言，悬于高位的市场利率势必会从需求端与供给端制造出力度不小的掣肘和反压。

首先看需求端。至今年7月，美国的住房通胀相比一年前上涨了7.7%，其直接指向的意义是美国购房者的购房成本空前上升。排除各种税费不论，仅房贷偿还月成本与一年前相比就激增了近20%，美国购房者住房负担能力被打压至1984年以来的最低点，购房需求遭遇压制，购房按揭贷款以及再融资活动双双受挫。房利美公布的一项最新调查显示，认为现在不是买房好时机的消费者比例在7月升至13年来的最高水平，达到82%，创下了该项调查统计以来的最高比例。与此相对应，据美国抵押贷款银行家协会最近公布的数据，目前美国民众购房按揭贷款申请指数已经降至1995年以来的第二低水平，再融资贷款今年以来也是连续下降，当下的活跃指数甚至比金融危机时期的程度还要低。按照福布斯的预计，抵押贷款利率在今年剩余时间内将继续维持在6%以上，由此导致民众的住房购买情绪很难获得更为惊喜的突破。

再看供给端。虽然二手房供给的停滞以及稀少的库存通常会将更多的买家逼入新房市场，相应地也可激励开发商加大在新房建造领域的屯兵布局，但为了让买家跨越高按揭贷款利率的门槛而入场购买，建筑商又必须拿出更多的激励措施，结果也必然推高房屋开发与供应的成本，进而弱化开发商的投资信心以及房屋建设的增量供给稳定性。据美国住宅建筑商协会公布的最新数据，使用各种激励措施(包括降低购房价格)的建筑商比例从7月的52%上升至8月的55%，并且此前该比例已经连续四个月下降，与此同时，在连续7个月缓慢回升后，8月美国建筑商信心指数大幅下降至50，为今年以来的首次下滑，并创下三个月最低水平。从实际投资情况看，虽然年内全美住宅建造支出以及建筑支出都有所改善，但若拉长时间看，实际同比增幅依然处于负增长状态，并一直还在历史低位状态徘徊。

供给端的压力还来自于银行尤其是中小银行面向房屋开发商与住房购买者的信贷收缩。今年以来，全美已经有6家中小银行因资不抵债而破产倒闭，更多的中小银行所持有的较大比重国债与抵押贷款支持证券（MBS）等证券资产因价格的大幅下降正在承受巨额亏损的煎熬，与此同时，由于商业地产空置率上升以及租金的不断下降，业主的违约风险开始显著上升，美国工业和写字楼房地产投资信托基金发布的全球贷款人信用风险评估报告，与六个月前的估计相比，目前办公楼行业的公司发生债务违约的可能性增加了17.9%，而实际情况是，今年第二季度美国各银行在不良贷款上蒙受了近190亿美元的损失，同比高出75%，其中绝大部分来自商业房地产借款人的违约。因此，无论是基于行业破产的前车之鉴还是自身的亏损之压，以及来自外部的巨大风险警示，中小银行都很容易做出顺周期的信贷收缩安排。

数据显示，在目前全美商业房地产贷款余额中，中小银行持有了近七成的占比，意味着在商业地产贷款风险敞口上，中小银行面对的压力最大，它们展开顺周期管理的敏感性更高，行动可能更为坚决而果断。美国抵押贷款银行家协会出具的意见调查报告显示，第二季度对建筑和土地开发贷款标准收紧的美国银行占比达71.7%，商业和多户住宅地产抵押贷款发放额较去年同期下降了53%。这种情况如果持续下去，房地产行业尤其是商业地产的融资能力无疑将会承受更大的挤压，原本掉队的商业地产也会更加力不从心。

不足以支撑经济“软着陆”

房地产被认为是“经济周期之母”，即经济周期性波动往往与房地产市场保持着较高的敏感度，之所以如此，不仅是因为房地产涉及的产业链很长，还因为除了居住属性之外，房地产也具有资产和金融属性。就目前美国房地产而言，在只是局部复苏而非全局反弹、仅为结构性康复而不是整体性向好的背景下，一定程度可有助于阻止与稀释本国经济的衰退风险，但未必可以构成经济软着陆的强大支撑力。

分解全美房地产市场的结构化变局，新房销售与投资的热度已清晰可见，二手房的交易弹性虽然目前遭到人为压制，但在房地利率基本见顶的前提下，不排除二手房的供给端随时会出现松动，并由此带动房地产整体交易趋向活跃。另一方面，商业地产尽管面临着信贷收缩的压力，但依然存在着较为活跃的部分，对于房地产行业的进一步修复会发挥积极作用。目前来看，除写字楼外，美国商业地产还包括科研用地、工业用地以及仓储等，这些市场目前的需求表现依然较为旺盛，而且办公物业只占商业地产的3.8%，即便是写字楼作为商业地产领域的最大信贷风险敞口，也绝对不会产生如同次贷危机那样的传染，并且实践过程中不排除银行还会对商业地产进行甄别并作出差异化的信贷供给安排，从而释放出板块的更多潜力。整体来看，并未全面改善的房地产行业依然会对美国GDP构成向上拉动，至少不会延续前期掣肘经济的逻辑阻力，甚至可以提升美国经济增长的些许韧性。

进一步看购买主体，与政府部门资产负债表有所恶化不同，时下美国居民部门的资产负债表维持着相对健康的状态。从抵押贷款规模来看，目前贷款余额占GDP之比为95%左右，仅恢复至金融危机泡沫破裂前的水平，反映金融危机后美国房地产金融市场恢复较为缓慢，家庭部门的财务杠杆控制较为成功；从再融资规模来看，当前美国房屋净值信贷额度与规模都还只是金融危机前高点的二分之一，代表居民通过再融资方式透支信用的行为并未脱轨；从贷款与价值比率(LTV)来看，该指标衡量的是借款人违约后贷款的回收潜力，以及借款人到期后再融资的能力，目前数值已经下降到52%的低点，显示借款人所可能产生的违约风险较小。显然，即便是新房市场交投的异常活跃，更多的买家涌入房屋市场，销售的火爆与价格的飙涨也并不意味着美国时下会发生15年前的次贷危机，房地产的显著修复只会对美国经济增长构成正面支撑。

不过，房地产市场能否持续回暖却充满着变数。算上目前市场上的房屋存量以及即将上市的100万套增量，合计200多万套的房源到时必然令住房供给压力明显减轻，供给不足推动房价上涨的动能也会有所减弱；需求方面，高成本信贷对居民购房意愿的压制短期内不会解构，由此对房价走高所产生的压力还将持续。受到影响，美国房价进一步上涨的空间较为有限，而由于缺乏房价续涨的“信号效应”，开发商的投资扩张信心就会减弱，更多的买房人基于房价会进一步走低的预期还会保持观望状态，同时二手房的溢价空间难以有效打开，交易活跃度继续承压。多种负向力的作用下美国房地产市场或许会转向降温。

最后要强调的是，与房地产出现明显修复完全不同，美国的其他许多指标却不大乐观，比如制造业PMI持续徘徊在历史低位，非制造业PMI缺乏耐力与韧性，消费者信心起伏不定，企业倒闭现象扩围蔓延等，都在拖着美国经济的前行步伐，而且，在世界大型企业联合会公布的美国领先经济指数LEI的构成中，房地产市场回暖的增量贡献占比只有0.23%，远不能形成对美国经济“软着陆”的保驾护航之力。

（作者张锐系中国市场学会理事、经济学教授）