瑞士信贷（下称瑞信）的破产危机，最终在瑞士政府安排下，以30亿瑞郎价格被瑞士银行（下称“瑞银”）收购走向平息。

看似迎来终局的危机背后，总额高达160亿瑞郎、折合172亿美元的额外一级资本债（Additional Tier 1，下称“AT1”）却遭到了100%的全额减记。

(资料图)

听到这个结果时，AT1的持有人都懵了。

因为这个资产重组顺序，推翻了金融市场对权益、债券的风险收益一致性的常规认知。

按照常规逻辑，重组管理人应按照“从债务到权益”的顺序来确保相关方利益。

即保障优先级依次为：存款＞一般金融债＞次级债＞优先股（永续债）＞普通股。

但此次瑞信发行的海量AT1债券却在重组方案中被一次性减记，直接让持有人体会到了本金前所未有的归零之痛。

01

特殊的救助债

这与AT1债券条款的特殊性有关。

作为一种2008年金融危机后创设的应急可转债，AT1债券工具本来是为了满足拜巴塞尔III对银行资本补充的更高要求而出现。

AT1的价值之一是具有“危机救助”功能，当银行资本充足率不足时，所发行的AT1债券债券可被强制转为普通股，来补充银行的资本金。

正因如此，AT1债券也具有特殊的收益与期限结构，例如其收益率通常高于普通金融债和二级资本债，期限上则体现为一种卖方含权的永续债，即发行行可以按需选择回购，除此之外债券持有人只能通过二级市场来获得流动性。

引入该项金融工具的内在逻辑，是为了遏制金融危机发生，大而不倒的机构“总由政府买单”的道德风险。

一方面，由纳税人来为银行的失误决策兜底本就不符合法理和常识；另一方面，政府如果每次都伸手，那么必然会在更长周期上助长金融机构作死的积极性，会让“大而不倒”成为一种集体投机。

诞生之日起，AT1就承担着市场逻辑以外的 公共职能。

换个理解方式：AT1持有人所获得的票息收入，某种意义上是一种“金融稳定税”，或者说是银行为应对特殊市场情况下所支付的保险金。

AT1持有人则相当于向发行银行卖出了一种极端风险期权，当净资本跌破水位线时，银行可以选择行权。

当然，AT1又分为好几种类别，当银行跌破资本金红线时，有的AT1只需部分减记，有的则需要全额减记；有的属于临时减记，后期可以设置相应的保障条件，有的则是永久性减记。

最为不巧的是，瑞信的AT1债券发行条款上具有允许永久且全额减记的约定。

但这只是此次瑞信债权人归零的契约根据，远不是瑞士当局非要拿AT1持有人开刀的真正理由。

要知道，在172亿美元瑞信AT1减记风暴以外，还有一个超过2700亿美元的AT1市场，全额减记瑞信AT1必然会让这一品种遭到市场沽空，甚至可能会抬高整个欧洲银行业的发债成本，并引发更大的危险。

市场对瑞士的批评也不绝于耳，很多欧洲机构指出，这种做法违反了国际上处理危机的通用惯例。

这会给市场传导一种无法的理解信号，债券居然会优先于股权遭到减记，而看似保障程度甚至高于优先股的AT1债券，在危险发生时居然成了“优先减记股”。

事态走向此种结局，的确远超市场预期。

在瑞信收购方案抛出的前一秒钟，那些AT1的债券持有人做梦都不敢相信，他们竟然会成为重组方案的最大代价。

以至于听到瑞士政府积极介入的消息时，市场出现的积极买盘还让早已跌至深谷的AT1价格出现了报复性回升。

事实上，如果保障AT1债权人利益（例如转股）也能够解决问题，瑞士断不会选择这种方式来救市。

瑞士当局这么做，核心原因只有一个：瑞信是系统性重要机构，必须要在3月20日的周一亚市开盘前，迅速敲定瑞银对瑞信的收购方案，遏制眼下银行业危机的进一步扩散。

否则第二天瑞信关门谢客时，一场席卷全球的金融海啸必将呼啸而至，瑞士以中立国自居多年的国际金融中心地位也将遭到血洗。

于是在瑞士当局的主持下，瑞银、瑞信坐在谈判坐上火速展开了收购谈判。

谈判是充满了曲折的，最开始瑞银曾开出10亿元美元收购瑞信，但这个价格遭到了后者的拒绝；而后瑞士政府又在考虑国有化事项。

反复摩擦之下，最终牺牲全部AT1债券、将收购总价提升至32亿美元的方案走向了台前。

刚好瑞信的AT1条款又允许给予了发行人对债券全额永久性减记的权利，事实上发行含有该条款AT1的欧洲银行并不多。

此时不用，更待何时。

说白了，无论在条款设置上还是在博弈环节上，AT1持有人从头到尾都成了一群待宰的 局外人。

02

海盗分赃

发生在瑞信债权人身上的悲剧，实际上是“海盗分赃”模型的真实重现。

“海盗分赃”是经济学中的经典博弈论案例——5个海盗为了分赃100枚金币，从1到5依次给出分赃方案，经5人表决超过半数后方能通过，否则将被处死。

那么对首先交方案的1号海盗来说，利益最大化的选择是什么。

假设1-3号海盗提出方案被否并全部死亡，那么4号海盗无论何种方案都将被5号投票处死并独吞金币。

以此类推，排后表决的海盗因害怕被票死，最终会将方案权前置，并导致主动权仍然停留在1号海盗手中，而按照标准答案，1号海盗所提出的最优分配方式是自己独留97枚，而剩余3枚则可根据两种方式分配给第3到第5名。

但无论哪种答案，2号位海盗都处在0获配的状态。

这刚好反映了瑞信AT1持有人的当下处境。

在此次瑞信危机中，1号海盗当属瑞士当局，而3-5号海盗可以分别理解为瑞信股东、瑞银和一般债权人等其他机构。

无论是瑞士当局、欧洲央行乃至全球金融市场都惧怕瑞信重组难产，而瑞信又基于这种前提敢于拒绝瑞银提出的低价收购方案。

难以达成一致意向的情况下，各方注意到了AT1风险前置的工具价值。

最终一个保证大局稳定和上述各方利益的方案，必须以牺牲2号海盗——瑞信AT1持有人为代价。

只要市场得到保全的共识不灭，短暂风波终将归于平静。

为了维稳AT1市场信心，欧洲央行甚至还下场声明，强调权益仍将先于一般AT1债券承担风险。 随着监管发声，次日暴跌的其他AT1债券跌幅也开始收窄。

仿佛诸事安好，除了瑞信的AT1持有人。

这个故事同样在给市场敲响警钟。

判断风险收益和权利义务的终极要件，仍然是金融工具的具体条款和明确约定，任何按照“约定俗成”或“市场惯性”所得到的结论都是不可信任的。

无论是已被改写规则的刚性兑付，还是当年一路狂飙的同业信用，再到市场对 城投债信仰抱有永不破灭的一厢情愿，可能都要得到重新审视。

极端黑天鹅降临时，那些深陷其中的参与者，都要为昔日的侥幸买单。