3月10日周五，日本央行公布利率决议，随后日本央行行长黑田东彦召开货币政策新闻发布会。值得注意的是，这也是黑田东彦和副行长雨宫正佳任期内的最后一次会议。

周四，日本众议院正式投票通过了对植田和男成为新任日本央行行长的提名，预计参议院也将于周五通过该提名。在植田和男上任后，黑田东彦的第二个五年任期将于4月8日结束。

市场普遍预计，日本央行将在此次会议上按兵不动，坚持现有的货币政策，将政策调整的决定权留给新任行长植田和男及其领导团队。

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但日本央行自2016年启动的YCC（收益率曲线控制）政策，预计将在不久后就走向终结。一场潜在的风暴仍在酝酿之中。

为什么坚持YCC是普遍共识？

根据媒体对经济学家的调查，几乎没有经济学家预计此次会议上日本央行会出现任何政策变化。

（图片来源：巴克莱）

机构给出的理由大致有如下四点：

1.政策调整将加剧市场波动，以及日本央行信誉的潜在下降；2.去年12月调整的作用不大，甚至还适得其反；3.3月底本财年之前调整不利于企业会计核算；4.近期通胀预期并没有上升，没有调整的必要性。

具体来看，巴克莱认为，如果日本央行像去年12月一样意外扩大YCC的波动区间，会加剧日本长期收益率上升的风险，并加速日元升值，以及日本国债和外汇市场的波动。由于那次的政策调整未能抑制YCC的副作用，再进行类似的调整可能会产生同样的结果。

从长期来看，在没有对经济基本面进行充分评估的情况下，政策调整可能会加剧日本央行政策反应功能的不确定性，导致货币政策的可信度下降。此外，如果在本周的会议上进行政策调整，可能会限制植田和两位副行长4月开始实施新货币政策决定时的发挥空间。

摩根士丹利认为，在此次会议上日本央行意外进行政策调整的可能性只有20%。如果日本央行在此次会议上做出调整，预计不会取消YCC政策或缩短目标期限，而是更有可能将10年期日本国债收益率波动区间扩大至1%，以改善市场功能。

大摩指出，尽管日本央行在去年12月意外进行政策调整，试图改善债券市场的功能，但3月1日公布的季度债券市场调查结果显示，日本债券市场的功能并没有任何改善。事实上，债券市场功能指标DI还创下了历史新低。

（图片来源：摩根士丹利）

大摩认为，如果在本财政年度结束之前突然调整长期利率，导致利率暂时过高，有可能会对企业会计方法产生影响，不利于企业收益的核算。另外，去年12月的YCC调整已经降低了日元汇率跌破150的尾部风险，政府官员对日元当前的水平似乎是满意的。

大摩还表示，在当前日本CPI同比涨幅超过4%的情况下突然进行调整，可能会被市场误解为日本央行为应对通胀上升而努力实现政策正常化。

瑞银也认为，由于本财政年度（3月底）即将结束，调整YCC的阻碍很大。一方面外汇和利率的大幅变动，会使许多保险公司和银行，尤其是地区性银行，在毫无准备的情况下蒙受损失，非金融公司也不会愿意承担这样的不确定性；另一方面，通胀预期从去年底以来并没有进一步上升，日本央行这次也没有充分的理由让收益率上升。

（图片来源：瑞银）

瑞银还表示，植田可能更倾向于修改YCC而不是放弃它，比如将YCC波动区间扩大到75个基点或100个基点。他可能会认为，潜在的通胀已经上升，所以即使允许名义收益率提高一定程度，如25个基点或50个基点，也可以减少宽松的程度。

如果黑田东彦在此次会议上决定做出货币政策的重大改变，他也将打破以往日本央行行长形成的惯例：自1998年日本央行开始定期发布政策声明以来，黑田东彦之前的四位行长都没有在最后一次会议上做出过政策调整。

新行长植田怎么看待日本的货币政策？

上月，植田和男经历了两轮央行行长提名确认听证会，他一再表示支持当前宽松的货币政策：

刺激计划确实产生了各种副作用，但日本央行目前的政策是实现2%可持续通胀的必要和适当手段。

不过植田补充称，对于日本央行如何退出大规模刺激计划，他确实有一些想法，并对全面审查其政策框架持开放态度。日本央行4月份的最新季度预测也会提供一些线索，说明新任日本央行的高级官员如何看待通胀持续达到2%目标的可能性——这是退出超低利率政策框架的先决条件。

植田目前面临着来自日本执政自民党中“安倍派系”的巨大压力，该派系反对退出“安倍经济学”的促增长政策，包括黑田东彦的大规模货币刺激措施。

分析人士认为，日本首相岸田文雄非常希望有人能发出放弃黑田东彦的超宽松货币政策的信号，这是“安倍经济学”刺激政策的关键组成部分，但由于未能广泛分配财富，这些政策在公众中非常不受欢迎。

岸田文雄对植田的任命表明，他希望日本央行逐步取消安倍经济学的遗留政策，跟随全球迈向货币政策正常化。

YCC何时出现调整？

媒体的民意调查显示，26名受访者中有14人预计日本央行将在今年结束YCC，其中8人投票支持4月至6月，4人投票支持7月至9月，2人投票支持10月至12月。

机构对YCC调整时间的预期普遍在今年夏季：摩根士丹利的基本假设是在今年7月左右，而瑞银预计日本央行将在6月或7月的政策会议上结束当前的“YCC QQE”政策框架。

而巴克莱认为，日本央行将在4月的会议上（即新任行长植田和男上任后）进行YCC的调整，根据市场利率的上行压力逐渐或突然缩窄YCC目标区间，同时取消负利率政策，恢复零利率政策。

市场关注的一个焦点是，日本央行是否会利用本周的会议对政策进行全面评估，这是过去政策调整的前兆。在一定程度上，为了让日本央行在新任行长的领导下自由决定政策，巴克莱认为，日本央行可能不会在此次会议上要求进行全面评估，而是等待新行长在新财年开始时、也就是在4月份的会议上做出评估。

未来还将有什么样的政策变化？

巴克莱预计，日本央行将从2024年年中开始逐步提高政策利率。YCC结束后，将被零利率政策或温和的负利率政策，以及前瞻性指引所取代，以抑制市场对加息的预期。

上周，日本央行的中立成员中川顺子和鹰派成员高田创分别发表了讲话，两人似乎都支持坚持目前的货币宽松政策。随着植田和男领导的新团队上任，“再通胀主义”成员的影响力将逐渐下降，并转向更为中性的平衡。

瑞银预计，YCC结束后，日本的政策框架将转为“长期低利率，以及灵活的QQE”（Low-for-long with flexible QQE）。

“长期低利率”（Low for long）意味着日本央行承诺维持目前-0.1%的政策利率，并提供前瞻性指引，表明该政策将持续到日本央行有信心实现可持续的2%通胀；“灵活的QQE”（Flexible QQE）是指日本央行维持资产购买计划，在必要时购买债券、ETF和日本REITs，但不事先承诺时间、数量和条件。

如果债券市场压力不断加剧，到达不可接受的水平，植田和男才会判断结束当前的YCC是合适的。瑞银认为，在6月或7月的政策决定之后，10年期日本国债收益率目标将从目前的0.5%上升50个基点至1%。