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2023年1月10日，央行公布了2022年12月份的金融统计数据，数据显示：

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(1)M2同比增长11.8%，增速较11月末下降0.6个百分点；

(2)M1同比增长3.7%，增速较11月末下降0.9个百分点；

(3)新增人民币贷款1.4万亿，同比多增2700亿；

(4)新增社会融资规模1.31万亿，同比少增1.05万亿，同比增速9.6%，较11月末下降0.4个百分点。

点评：

一、为什么在疫情、冬季、票据零利率下，12月对公中长期贷款实现了脉冲式增长？

在2022年12月份金融数据披露之前，市场对于信贷景气度普遍预期偏悲观，Wind给出的一致性预期均值为1.24万亿，但最终实际值为1.4万亿，符合我们的预期。特别是12月份对公中长期贷款新增1.2万亿，同比多增约8700亿。市场比较疑虑，对公中长期贷款为何会高增，究竟投放的是什么贷款。这里，我们可以根据相关信息做一个大体分解：

贡献一：企业在贷债之间的融资切换，大概能解释50%的增量贡献

贡献二：2021年12月房地产企业贷款低基数效应，使得2022年12月份房地产贷款对信贷拖累减弱

贡献三：开发性金融工具形成的配套融资提款进度有所加快

贡献四：制造业中长期贷款增长较好，但形成的增量贡献相对有限

总体来看，我们需要理性看待2022年12月份对公中长期贷款的高增，它是在疫情冲击下，贷债“跷跷板”效应、政策驱动共振所致，实体经济市场化需求偏弱态势尚未完全扭转，相关情况甚至可能会延续到年初开门红时点。

二、对公强，零售弱；政策性银行有所放缓，国有大行开始发力，股份制略有好转，城农商冷热不均

从不同类型银行信贷投放情况看，整体较10-11月份有所好转。其中：

政策性银行预计1-3Q合计新增2.4万亿，但进入4Q信贷投放力度较1-3Q明显放缓，料新增规模不足2000亿，12月份单月新增1000亿左右，同比多增500亿。国有大行信贷投放在12月份有所发力，预计新增规模约8000亿，同比多增2000亿+。预计股份制银行信贷投放2000亿+，同比略有多增，由于2021年12月份基数较低，对公贷款大幅同比多增。受疫情影响，零售贷款同比大幅少增，但票据冲量力度较大。

城农商行依然维持冷热不均状态，但较10-11月份边际改善。其中，部分前期信贷投放较弱的银行，明确要求压实预算责任，按日督导，12月份信贷投放力度明显加大，对公大幅同比多增，但票据融资增长较多。

三、2023年1月份以来，票据利率显著上行，1月份新增人民币贷款若维持在3.5万亿上下即为“开门红”

2022年12月份票据在上旬进入零利率行情之后，于月末出现反转，且1月份以来持续上行。这意味着：

1、临近12月末票据利率反转，既有信贷月末冲量的影响，也与票据的“高卖低买”套利交易有一定关系。过去票据出现零利率行情中，也曾出现过票据利率在月末反转的情况，比如2021年12月末。

2、1月份以来票据利率持续大幅上行，截止1月10日，1M国股转贴利率已上行至1.95%，3M品种上行至1.9%左右。一方面，映射出在开门红时点信贷投放力度和节奏明显加快。但另一方面，当前利率水平较2022年1月份仍偏低，反映出今年开门红整体需求仍不及去年同期。

四、企业债与政府债对社融形成较大拖累，M2与社融剪刀差持续维持高位

12月份新增社融1.31万亿，同比少增1.05万亿，同比增速9.6%，较11月末下降0.4个百分点，基本符合我们的判断。从结构上看：

1、企业债净融资拖累较大，但对公贷债之间存在一定“跷跷板”效应。2、非标贡献力度较大。12月委托+信托贷款合计新增-866亿，同比少减4103亿，其中信托贷款同比少减约3800亿。

五、零售存款高增，有两个“跷跷板”效应

12月份M2同比增速为11.8%，较11月末下降0.6个百分点。从结构层面看：居民存款新增2.89万亿，同比多增约1万亿，11-12月份合计新增5.14万亿，同比多增2.52万亿。与之相应对的是，企业存款11-12月份合计新增2800亿，同比少增2.03万亿。非银存款11-12月份合计新增1352亿，同比多增5452亿，其中12月份新增-5328亿，同比多减1485亿。上述存款结构的变化，反映出：1、零售与企业存款存在跷跷板效应。2、零售与非银存款之间，也存在跷跷板效应。3、2022年12月对公中长期贷款增速为14.7%，与M1剪刀差约11%，较11月提升2个百分点，较2021年12月份提升约0.5个百分点。

风险提示：2023年开门红不及预期，经济恢复节奏偏慢。

（文章来源：光大证券研究）