缩表+加息政策组合拳5月开始？缩表速度和节奏如何？多重因素叠加，是否使紧缩周期延长？美股是否会在这轮紧缩中见顶？全球经济二次衰退来临？中国面临疫情和西方国家紧缩等考验，宏观政策是否需要调整？全球经济同步性下降，如何调整资产配置？第一财经《首席对策》专访野村证券首席经济学家陆挺。

美联储加速缩表 陆挺：控通胀可能事与愿违丨首席对策

本周三公布的上月美联储FOMC会议纪要中显示，决策者暗示将在5月的下一次会议上立即开始缩减资产负债表，同时他们倾向于快速收缩美联储9万亿的资产负债表，这要比上一轮2017-19年缩减时更快。值得一提的是，美联储关于量化紧缩的经验也仅有2017-19年这一次，再叠加从下月起50个BP的加息也箭在弦上 ，这套紧缩组合拳究竟会对金融市场和经济造成什么最终影响还有待考量。但确定的是，高企的通胀仍然是美联储的头号敌人。尽管十年美债收益率不断上行，同时出现了长短端收益率倒挂的情况，但并没有阻止美联储加快紧缩的决心。

缩表+加息政策组合拳5月开始？缩表速度和节奏如何？多重因素叠加，是否使紧缩周期延长？美股是否会在这轮紧缩中见顶？全球经济二次衰退来临？中国面临疫情和西方国家紧缩等考验，宏观政策是否需要调整？全球经济同步性下降，如何调整资产配置？第一财经《首席对策》专访野村证券首席经济学家陆挺。

陆挺的主要观点：

市场预期高度一致 美联储5月将开启紧缩组合拳

缩表或持续到明年下半年 规模15000亿美元左右

缩表将对长端利率有深远影响

紧缩周期长短仍然取决于通胀水平 俄乌冲突增加欧洲滞胀风险

美股已经开始见顶 但估值相对稳定

长端利率上行影响美国房地产及高科技股投资

中国降息降准空间有限

央行增加直接信贷发放的必要性提高

人民币本轮升值基本已结束 国债利率四月份大概率到底

市场预期高度一致 美联储5月将开启紧缩组合拳

第一财经：本周市场热切关注美国货币政策接下来的走势。3月份美联储议息会议的纪要也显示了决策层可能在5月份的下一次会议上立即开始缩减资产负债表，现在加息和缩表，这个组合拳是不是在5月份的时候已经是板上钉钉的事了？

陆挺：对，可以这么说。现在市场的预期是高度的一致的。我想背后的一个原因就是美联储跟市场的沟通非常的清晰，非常的高效。所以基本上现在大家都对5月份开始缩表和5月份的一次50点的加息，都没有什么太大的争议，真正的争议在两个方面：第一个就是5月份之后，6月份、7月份，是不是美国还会连续的加50个点，还有一个在缩表的时候规模是有多大？主要是在这两个方面。那么对于今年全年的美国的加息的话，其实分歧也不是特别大，稍微鸽派一点的认为可能全年加息大概是200~225，硬派一点的认为大概有250。

缩表或持续到明年下半年 规模15000亿美元左右

缩表将对长端利率有深远影响

第一财经：9万亿的资产负债表的一个收缩速度，要比上一轮2017年到2019年缩减的更快，可能会面临一些什么样的风险和冲击吗？

陆挺：现在当然基本上预期从5月份开始，一开始的时候，每个月缩表的速度大概是250亿美金左右，到了今年夏天可能会上升到950乃至1000亿美元的规模，就是每个月。那么缩表到什么时候呢？现在市场预期大概是要缩表到明年的下半年，那么整个过程中间，这样算下来的话，有可能整个的缩表规模大概是在10000到15000亿美元左右，也就是说从现在的9万亿可能将来要降到7~8万亿美元之间。

那么要说到影响的话，其实很多朋友可能会问缩表跟加息对市场的影响究竟是有什么样的区别？那么加息它加的是短端的，就是隔夜利率这种利息，那么市场决定后面的利息，尤其是中端和长端的，比方说2年的国债，5年的国债、10年的，然后到30年的国债由市场来决定。但实际上自从美联储开始大规模的介入债券市场，就是我要把这个缩回来了，实际上等于就直接介入了国债的买卖交易。

那么所以未来从现在到明年年底，美国的这两种政策一个决定了短端，就是加息的，另外实际上它对长端有相当大的一个影响。这也是为什么过去几天大家对美国缩表的预期，它的速度，它的幅度，它起始点有了更强烈的预期之后的话，美国的长端利率，尤其是10年期国债利率明显上扬。

紧缩周期长短仍然取决于通胀水平

俄乌冲突增加欧洲滞胀风险

第一财经：现在有很多不确定的因素，比如说俄乌的冲突，疫情的反扑，包括美国的经济也不是完全乐观，所有的这些因素组合起来，您认为美联储的紧缩周期会不会变得比较长？反过来拖累美国经济的增长？

陆挺：我认为现在两种可能性都是有的。一个可能性就是现在的通胀压力就特别大，你即使加了那么多的息通胀还是下不来，那么在这样的一个情况之下的话，就有可能最后加息的周期更长，利率水平更高，这是有可能的。比方说过去一个多月的俄乌局势，很明显的推高了全球的通胀和通胀预期。第一个就涉及到能源的供应，而且接下来还有一定的不确定性，就是在欧美究竟在多大程度上会停止向欧洲进口石油煤炭和天然气；第二个方面就是在粮食这一块，因为我们都知道乌克兰是全球的一个很重要的粮食的生产基地，那么现在全球的粮食生产产量还没有怎么受影响。真正要受影响的话，我们都知道现在是春耕的季节，那么春耕就会影响今年的夏粮和秋粮，秋天的这个时候可能会有影响。这也是为什么大家通胀预期上升的一个原因；那么还有一点，其实跟我们现在中国的疫情有关系。

所以在这样的一个情况之下的话，如果美国在未来的比方说十几个月到了明年的夏天，通胀还是居高不下，还在百分之四、五左右的话，那么那个时候情况就会更为紧张，对美联储来讲的话也处于一个可以说是更为微妙的这样的一个境地，那么就可能会面临一定程度上美国在1970年代末80年代初面临的这样的一个情况，所以现在全球很多地方都已经开始谈滞胀的一个风险。虽然我认为在美国滞胀的风险还相对比较小，但是在欧洲的话确实这个风险是明显上升。那么还有一种可能通胀下来的就特别快，但虽然我认为现在这样的一个可能性不高，那么这个时候的话有可能它的加息周期要比我们想的要短。我认为现在这几种情况都是可能存在的。

美股已经开始见顶 但估值相对稳定

第一财经：美股三大股指应声下挫，从现在的情况来看，是短暂的调整，还是说美股长达十年的上涨，已经有见顶的趋势了？

陆挺：那么所以我们把这些因素加起来的话，应该说我认为对美国本身的经济增长来讲的话，其实也是面临一个比较大的风险。所以基本上我们可以确定美国经济增长到尤其是到了明年，应该是会很快的下行，甚至可能会低于美国比方说2%左右的预期，在疫情之前那种相对比较稳定的一个增长速度这样的一个水平。那么在这样的一个情况之下，我认为美国的股市确实是会面临一定的压力的。

是不是已经见顶？我想实际上今年的市场已经告诉我们，美国的股市之前已经见顶了，今年已经在往下走了。接下来的一个问题就是说能不能在一个地方能够稳住，是不是还有很大的一个下行空间？我倾向于认为还有一定的下行空间，但是相对于其他地方的股市来讲，我认为美国的股市、美国公司的估值相对会比较稳定一些。

中间我认为有几个原因：第一个美国所面临的通胀压力，实际上到后面相对而言反而可能要比欧洲的要比一些新兴市场国家要小一些，因为美国它是在能源方面，它基本上是独立的，在这一点上面就要比欧洲要好很多。那么另外一方面美国在粮食生产方面的话，美国是粮食的出口国。那么还有一个原因就是在今年这样的一个情况之下，其实还有很多资本的是回流美国的，把这几个因素加总起来的话，我们确实也不需要对美国经济本身，还有对美国股市本身过于的悲观。

长端利率上行影响美国房地产及高科技股投资

第一财经：刚才您也提到美债收益率是一直在创新高，之前长端短端的利率出现了倒挂，虽然现在已经抹平了，但是确实是出现了这么一个过程。在这种情况下选择更为激进的货币收缩政策，是否能达到美联储想要的效果？

陆挺：其实它对美国经济有直接的一个影响。一个影响是它对美国投资方面的影响，尤其是对美国的房地产的一个投资，那么现在美国那边房地产这一块按揭贷款的余额有18万亿美元，所以对于美国居民来讲的话，长端利率的上行对它整个的18万亿美元的按揭贷款的一个存量，还有未来的房地产方面的投资会产生直接的一个影响。

那么长端利率还有一个影响，是对美国股市的直接的影响，尤其是对高科技的股票，因为高科技股票它短期的收益往往是比较小的，大家买高科技股票给它很高的估值，一般都认为它到未来它会有较高的收益。所以长端的利率如果往上走的话，它会折现到现在也会就越少，这也是为什么长端利率上行比较多的话，也会影响美国高科技方面的投资和美国高科技股票的估值。

全球各经济体面临不同挑战和机遇

第一财经：现在有很多评论认为，现在整体世界的局面，俄乌冲突进一步的升级，部分国家的疫情反弹，包括美国和欧洲的持续的紧缩，他们担心这些问题会导致全球的第二次衰退，您怎么来看？

陆挺：我觉得这里面也还是要分这个区域。从经济基本面的角度来讲的话，美国今年处于一个相对比较有利的位置，那么欧洲应该说面临的风险就更大一些。现在欧洲的通胀的压力也很高，但另外一方面欧洲可能会面对俄乌局势受的冲击非常的应该说直接，也会大很多。实际上在过去的一个多月，市场已经纷纷的将欧洲的经济增长大幅下调，基本上是从原来的比如说3%~4%的一个增长下调到1%~2%之间。

那么实际上的话，今年如果欧洲的经济增长能够在1%以上，我认为已经是不错的。那么到另外一方面，现在要看到我们中国和一些新兴市场国家这边，有些新兴市场国家今年是面临很好的一个机会，因为今年是一个疫情之后的复苏之年，比方说像今年越南，像今年在泰国那边，经济的复苏的速度可能会相当的不错。

降息降准空间有限

央行增加直接信贷发放的必要性提高

第一财经：在这些情况下，我们来看一看中国的情况，您在一个月之前的时候，曾经表示今年确实是有降准降息的可能，但是空间不大。所以结合您之前的判断，接下来您认为我们整体的一个货币政策的趋势是怎么样的？

陆挺：我们传统货币政策空间确实是不大的，为什么这么说？比方说降息，我们现在降息所面临三个问题：第一个就是我们银行的利润空间的一个问题，因为我们从2015年以后我们的存款利率就没有再往下调过，那么未来这几个月应该说通胀大概率是要往上再走一些的，但不管怎么说，其实我们现在在降低存款利率空间的时候非常有限。那么在这样的一个背景之下，我们要再降低整个银行的一个贷款利率的话，空间就更有限了。因为如果我们把贷款利率往下调，存款利率不往下调的话，那么银行就会面临利润收缩的风险。而在今年这样的一个环境之下，要保障我们整个金融系统的一个稳定是非常的关键。

那么第二个原因是中美利差的一个角度，其实刚才我们已经讲到了美国的收益率，其实美国两年的收益率现在2.5%，其实已经比我们中国的两年的收益率要高了。

第三个方面的话其实就是讲通胀，就是我们通胀现在虽然看起来比较低，到了今年下半年，全球的粮食价格肯定还会往上走，在这样的一个背景之下，我们实际上也面临一定的通胀的风险。这几个原因加总起来的话，我们应该能得出这么一个结论，降息的空间不大，所以我认为也就是10~15个点，而且可能也就在接下来两个星期就降完了。那么降准的空间也有限了，我们从14年到现在，我们已经降了好多次准，我们没有加过准备金率，实际上就把我们之前累积的很多空间用的差不多了，现在我们全国平均的准备金率只有8.4%，而且我们很多小银行已经到了百分之五、六这样的一个水平，不能再降，所以这方面的空间也有限。

那么我们如果要加大货币政策的实施的力度，要怎么办？现在我们就得需要通过其他的一个路径，其实就是我们央行扩大资产负债表，我认为我们的央行增加再贷款再贴现，增加MLF的放贷，甚至增加其他方面的一些这个直接的信贷的发放的，我认为非常有必要。

人民币本轮升值基本已结束 国债利率四月份大概率到底

第一财经：全球经济体的周期是错位的，您刚才提到中国还应该去扩表，美国在缩表，经济同步性下降的情况下，对于投资者来说，您认为他们需要注意哪些风险？他们有哪些机会？资产配置会有一些什么样的调整吗？

陆挺：那么今年确实是一个投资难度是非常大的一年，我觉得一个方面的话确实要看到美国加息整个的对我们的资产配置带来的一个影响。那么首先可以这么说，美国的美元应该今年总体来讲会处于一个比较强势的位置。第二个的话就是我们的人民币应该说总体来讲也处于一个比较强势的位置，但是接下来经济增速面临更大的下行压力，我认为这一波升值的过程基本上已经结束了。这也是对我们应该说很多人的资产配置来讲非常关键的这一环，这个是一个方面。

那么第二个方面的话，从债券的角度来讲，美国的加息毫无疑问只是刚刚的一个开始，从现在的2.6%角度来看的话，还有一定上行的一个空间。也就是说从这个角度来讲的话，美国的国债的价格的下跌过程还没有完成。那么从我们中国的角度来讲的话，因为降息的空间也非常小了，所以实际上从我们现在这个角度来看的话，其实中国国债的价格上升的空间也就是在降息的空间的话也非常小了，所以这也是从一个债券的角度来进行配置。

那么从股票来看的话，我并不觉得现在有特别清晰的这样一条主线。那么对全球的一个大宗商品来讲的话，在今年的一个这样的一个情况之下，能源价格可能会在目前这样的位置上面在波动，那么粮食价格的话还有可能我认为进一步的一个上扬。总之来讲的话，之前那一段大幅度的这样一个全球的大宗商品价格的波动的时间，这个过程有些可能已经结束，当然后面进入这样的一个相持的相对小幅波动的阶段，但是有些大宗商品的话，还有可能在未来几个月来面临较大幅度的一个波动。