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8 月4 日，央行在金融数据发布会中提及“防止资金套利和空转”引发市场对于资金面收紧的担忧。随着监管体系的不断完善，监管套利空间逐渐被消除，但实体融资需求较弱以及偏低的资金利率环境下，可能存在的资金空转以及套利问题不利于“宽信用”政策的推进，央行对此依旧重视。

回顾：2017 年以来央行“防空转、套利”的历次表态第一阶段：2017 年至2018 年，政策意图在于打击同业套利链条，整治资金空转。（1）空转套利模式：通过“发行同业存单/同业理财-第三方委外-加杠杆投资债券市场”进行同业套利。（2）央行表态：2017 年3 月以来，央行多次提及统一监管规则，“消除套利空间”。2017 年之后的系列金融监管检查及规则的颁布大大消除了同业监管套利的空间。（3）后续措施：监管严厉打击同业业务的无序扩张，“三三四十”系列监管文件相继出台；央行配合引导资金价格明显上行，倒逼去杠杆，债市进入熊市环境。

第二阶段：2019 年至2020 年，对“票据、低成本信贷-结构性存款”套利进行监管。（1）空转套利模式：通过票据或低成本信贷资金购买结构性存款等高收益产品。（2）央行表态：2019 年多次表态对于票据套利问题的重视，2020年央行对低成本的信贷资金以及专项再贷款的用途加以强调，以确保专款专用，防止投资、理财等套利活动的发生。（3）后续措施：从套利工具本身入手进行监管，对票据以及结构性存款加以限制；货币政策由总量宽松转向平稳适度。

当前阶段：语境温和，资金面走势或延续平稳（1）潜在套利模式：部分低成本信贷资金或流向理财市场以及高息的存款产品，从而滋生资金空转问题。在较低的贷款利率驱动下，大型银行贷款增速震荡上行，而部分低成本的信贷资金并未向实体经济传导，或流向理财市场以及高息的存款产品等进行套利。而中小行存款增加后，放贷难度较大，表现为贷款-存款增速差的明显下行。

（2）杠杆水平：从质押式回购成交规模、超储周转水平以及非银高频杠杆水平来看，当前债市杠杆交易较为集中，若后续资金预期不稳或放大调整压力。

（3）资金展望：央行表态主要是体现宽松总基调下对于风险的关注，语境较为温和，资金收敛风险不大。但宽松资金环境以及偏弱的融资需求下，企业融资现金流使用仍有监管未覆盖的操作空间，不排除资金空转风险再度增加，预计较难看到资金价格的大幅下行，略低于政策利率中枢运行或为较合意状态。

债市策略：政策与数据博弈，债市盘整。对于长端而言，政策组合加速推进，市场关注的焦点回归到政策的落实显效上，在经济修复未见确定性信号前，长端收益率或继续维持窄幅震荡的态势，若“宽信用”扰动出现利率上行或也是配置时点，可以择机布局货币宽松的交易机会。对于短端而言，随着后续地方债供给压力的增大，短期资金面对于债市的增量利多或较为有限，短端赔率或相对较低。信用方面，一揽子化债方案有助于缓解城投企业的再融资压力，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3 年期品种凸性较高，可关注3-2Y 骑乘收益。

下周关注：（1）MLF：8 月MLF 到期规模上升至4000 亿元，虽较7 月1000亿元的规模边际有所增大。（2）经济数据：预计7 月经济数据在低基数之下或有回升，但环比而言，改善程度依然比较有限。（3）货政报告：二季度货政报告即将发布，货币政策大概率延续此前的平稳定调，弱势的融资需求下，关注“扩信贷”的具体指引。（4）地方债发行：下周政府债券缴款规模在4353 亿元附近，上周为5452 亿元，相对压力不大，继续关注特殊再融资债券的相关情况。（5）房地产政策：7 月以来地产销售、房价均继续走弱，居民缩表意愿仍强、按揭早偿率高位震荡，“稳地产”的必要性上升。各地住建部门先后表态，短期或有更多地方追加调控松动力度，重点关注二手房成交量价变化，以及核心一线城市政策落地情况。

风险提示：资金面超预期收紧。