从但斌2003年买入贵州茅台，到上周末“清仓”旗下私募引爆投资圈，茅台股价已上涨千倍，而这位以“时间玫瑰”闻名的价值投资者，则将自己的股市传奇暂停在了第19个年头。

3月26日，但斌发文表示，没料到仓位和净值被媒体披露后引起如此大的反应，目前所持私募仓位在10%左右。其同时解释称，早在2015年和2018年，自己就曾反复强调当遇到系统性风险时应该暂时规避。

对于但斌大幅减仓，外界褒贬不一。有股民在但斌雪球账号下留言讥讽：其高位大谈价值投资，骗小散接盘后自己却跑路;也有理性投资者分析认为，有平仓线的私募产品和价值投资的长期持有模式天然矛盾，但斌不是想要卖，是不得不卖。

“但斌老师给人的感觉是谦虚谨慎。” 一位私募投资人对作者表示，大幅度减仓可能还是因为业绩压力太大，这种级别和性质的资金，面对的压力和转身的难度都非比寻常，不像散户套住了大不了自己扛着。

作为网红，但斌只是过去一年私募败退的冰山一角。根据私募排排网数据，截至3月27日，市场上净值低于0.7的私募产品达到630只，1509只私募产品的净值低于0.8的预警线，其中不乏石锋资产这样的百亿私募。

“前两年，好多新兵蛋子的基金经理初生牛犊不怕虎，不知道什么是下跌，去押科技、押医药、押消费、押新能源，股票涨得非常好，然后被吹成了所谓的神。”一位头部券商资深投资经理对作者表示，成就但斌们价值投资神话的是大势，是A股总将某个行业或某类行情演绎到极端化的风格，“他们只是搭上了顺风车，但迟早会还回去”。

随着市场风格的又一次突变，股价泥沙俱下之时，投资比以往更难做已成为业内共识。作者根据wind数据统计，包括股票基金、偏股基金及平衡基金在内，今年以来收获正收益的公募基金不到60只，98%的公募基金收益为负。

一些抗风险能力不强的私募更是清盘退出，根据中国证券基金业协会数据，2021年全年有1234家私募基金管理人注销，今年初截至3月26日已有268家，市场预计这一数字在后期还会继续增长。

“他(但斌)错了吗，从短期看没错，但从长期看，又不一定对，就像2018年不也有类似这种大跌吗，但从2019年一直到2021年上半年，很多股票也都涨得非常好。”上述私募投资人告诉作者，“无论怎样，在市场上活着才是眼下最重要的事。”

价值投资“水土不服”?

但斌在其2007年出版的《时间的玫瑰——但斌投资札记》一书中这样写道：投资，最难的事是什么?我的阅历告诉我——就是在最艰难的时刻在正确的方向上坚持!

彼时，但斌创立私募东方港湾仅仅3年，因在低位买入万科、贵州茅台和招商银行等“白马股”，在那个庄股和投机横飞的年代，他开始成为价值投资的代表人物。2007年2月，东方港湾累计净值增占率达到86.7%，成为行业翘楚。

“其实国内没有纯粹的价值投资者，绝大多数都是做趋势投机起家。”上述私募投资人告诉作者，但斌早期在国泰君安主要做的是技术分析师，“在券商这曾经是一个非常重要的岗位，对大多数非科班出身的人而言，看K线图比研究企业更容易”。

作为区别于散户的股市专业人员，但斌是其中典型。他本科专业为体育理论，1990年大学毕业后在开封化肥厂供水车间成为一名钳工，1992年前往深圳开始自学投资炒股，曾任职国泰君安和大鹏证券。谈到自己的投资方法从技术分析转变为价值投资，但斌的解释为自己曾在投资股票和国债期货时遭遇到了重大挫折，最终思考形成了新的方法论。

尽管外有巴菲特“做时间的朋友”，内有以但斌为代表的职业投资人依靠长期持有茅台掌管百亿资金，但作为舶来品，即便在中国证券市场已经30岁的今天，价值投资也被许多人认为水土不服。

“基金这几年所谓价值投资，其实无外乎是风格上核心资产涨得好，就像之前张坤押对了白酒，葛兰押对了医药，在一个行业激进一些，净值就比其他经理优秀。但去年风格转变，同样也会跌得比别人更惨。”上述券商投资经理认为，A股的最大特征在于波段和轮回，“所以在A股，更要敬畏市场，认识到很多时候并不是你有多优秀，而是正好赶上了资金的风口”。

但斌曾说，茅台是酒中的黄金，送钱的活菩萨。其成名代表作之一的东方港湾马拉松二号成立于2015年8月，因长期重仓茅台，2021年2月期间收益率高达315.03%，超额收益率达187%，远超同期沪深300指数44.61%。但随着白酒股从去年初开始暴跌，截至到今年3月11日，该产品创下最大回撤记录达29.67%，同期沪深300指数回撤为25.85%。

根据私募排排网数据，但斌持有的东方港湾目前运行中的基金共224只，作者梳理发现，其表现最好的产品成立时间大多在2019年之前，而收益垫底、净值跌破0.8的产品集中在2020年和2021年成立。根据东方港湾2021年半年报，除白酒外，其重仓股中还包括了腾讯、美团、药明康德、科大讯飞和宁德时代等多个“前年暴涨、去年暴跌”的公认价值投资标的。

“真正优秀的经理人，其实是全市场选股，而不是单押一个或几个赛道，就像但斌和张坤这样，涨时成神跌时成鬼。”上述券商投资经理认为，全市场选股能够在极端行情时规避风险，这种风格的基金在这轮暴跌时的回撤也确实更小。但具备这种能力的经理人不多，愿意这样做的更少，因为“你要在一个周期内跑的比别人快就必须押宝，牛市时均衡持仓收益率更平滑，想赚更多的基民是不会答应的”。

能清仓已算幸运

与王亚伟和赵丹阳这样的私募大佬，以及但斌这样的私募网红相比，更多底部私募“流窜”于资本市场，“这是一个门槛很低的行业”。

一位私募投资人在一篇回忆文章中写道：被称作私募爆发元年的2014年，无论你以前是干什么的，只要考个从业资格证，花几千块钱注册个皮包公司，转身就能在名片上印个基金经理。

“公募基金的收入主要靠管理费，而私募基金主要靠业绩分成。即私募基金给客户赚钱时对超过净值最高点的部分提取20%的报酬。” 上海一位私募机构负责人向作者介绍，私募的管理费率一般在1-2%，大型私募的销售一般主要靠银行、券商等渠道，因此管理费的大头也都分给了销售渠道。

实际上，从去年开始，但斌便在社交媒体上为产品触及20%下跌的预警线向投资者道歉;今年2月中旬，有媒体报道爆出东方港湾旗下合计超50只私募产品的单位净值已跌破了0.8元的传统警戒线，另外还有6只产品净值跌破了0.7元的传统止损线。

随后，但斌终于从口头付诸行动，其 2月底在社交媒体上表示，自2021年春节后没有做好A股和港股让自己非常揪心，决定所有净值破1的产品免收管理费，这样会给公司带来1亿元收入的损失，给公司经营带来一定压力。“我也认为如果给客户赚不到钱，我们就不应该收这个费用，也希望以后发产品，合同中列明1以下不收管理费。”

“其实我们跌破净值的产品也免收了管理费。私募产品跌破净值还收管理费的确有些说不过去，也是希望给客户些信心。” 上述私募机构负责人对作者表示，私募机构经营相对灵活，总是在大牛市的时候大批成立，而在行情不好的时候大批倒下，或者“猫冬”、裁员，减少开支，等到下一轮行情复苏再重新回到市场。

其对但斌的清仓举动表示理解：“在下跌行情中，空仓或减仓是最直接有效的规避风险手段，尤其在行情波动太大、回撤厉害时，减仓确实是私募常见做法。”

与但斌清仓同时，此前因押宝暴涨的医药板块而成为明星基金经理的葛兰也被频频骂上热搜。根据媒体统计，葛兰的中欧医疗创新从去年2月至今年2月最大回撤达到45.35%，而其他明星基金经理中，张坤的易方达亚洲精选、曲扬的前海开源沪港深蓝筹、刘彦春的景顺长城集英，大约同时期最大回撤也分别达到了55.59%、50.26%和54.47%。

看到自己的真金白银从膨胀到蒸发，去年还把葛兰奉为股市女神的基民，如今已经将其视为巨坑。有投资者质疑葛兰为何死守医药股迟迟不调仓，甚至直接怒求道：“你就不能空仓吗?”

一位资深基金投资者告诉作者，公募基金尤其是主题基金，必须维持较高的仓位，哪怕明知行业板块会持续下行，“遇上行业板块下行波段，神仙也没办法”。

相较于大批清盘跑路的私募和净值难看的基民，对东方港湾的投资人来说，能够见到自己所购私募产品清仓，或许已经是眼下最大的福气。

但斌能否再次闯关?

股价下跌让机构们暂时回避，但归期何时?

在3月27日上午转发的一条关于茅台建立电商直营渠道的微博中，但斌评论到：剩的仓位也就是龙头了，除非“累进制消费税”建议成为现实，颠覆公司的根本投资逻辑，否则长期看安全边际还是很高的。当然，我认为出“累进制”消费税的概率比较低，更可能是行业的统一税率。言下之意：贵州茅台目前是但斌所剩无几的持仓。

然而，已经进入历史最低估值区间的白酒股并未结束恐怖剧情。根据券商中国报道，3月25日和3月26日两天，各类茅台酒价格全线下跌，尤其是一直坚如磐石的飞天茅台，散装价格由每瓶2800元急速下降至2600元。有分析认为，茅台价格下降源于消费预期下降和茅台电商直营平台冲击经销商利益。这一消息引发市场对于白酒股继续暴跌的担忧，但斌照例转发了这条消息并评论到：龙头没问题，安全边际高。

3月28日开盘，茅台股价受降价影响下跌5%，下探今年以来的股价新低。

“主要还是疫情反复影响了消费场景和消费能力。”一位长期关注白酒行业的私募投资人对作者表示，目前情况下白酒股还看不到行情拐点，如果资金性质尚可，例如毫无赎回或清盘压力的散户，可以适当考虑长期持有。

对于后市，也不乏乐观者。

“我觉得如果没买过基金的人今年去买基金，可能是未来两三年的典型机会。就像2018年一样，现在回头再看，那年随便配置一个基金，放上一两年，最后赎回时至少都能翻倍。”上述券商投资经理认为，A股行情现在越来越难以琢磨，尤其即将到来的全面注册制后，对于散户来说越来越不友好，“每年只有一两个行业会是结构性牛市，买错了就是大熊市，而选对了好行业好公司，哪年哪月会涨你又不知道了，对普通投资者来说，购买行业ETF或许是更好的选择。”

时间拉回到14年前，押宝茅台一战成名的但斌在《时间的玫瑰》中阐述自己的价值投资理念，纵论天下公司。仅仅一年后的2008年，A股顷刻由牛转熊，泥沙俱下中无股幸免，他重仓价值股的“平安信托-东方港湾马拉松信托计划”，单位净值从最高峰的2.0266最低跌至0.6136。

那一回，他闯了过来，这一回，他还能否坚持?