核心观点：在仿制药遭受集采暴击后，近年恒瑞医药（600276）业绩持续下滑。在业绩承压之际，恒瑞医药向创新药及出海业务转型破局，然而，公司创新药爆品又遭遇竞争内卷，而出海业务相比公司两百亿规模又略显“微不足道”。此外，公司研发资本化比例在大幅提升。

近年，恒瑞医药业绩持续下滑。

(资料图片)

4月21日晚间，恒瑞医药披露的2023年一季报显示，公司实现营收54.92亿元、实现归母净利润12.39亿元，相比上年几乎零增长，同比增速分别为0.25%与0.17%。

公司自2021年以来业绩持续呈现出颓势。2022年年报显示，公司实现营业收入212.75亿元，同比下降17.87%，创新药销售收入81.16 亿元（含税 86.13亿元）；归属于母公司所有者的净利润39.06亿元，同比下降13.77%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润34.10亿元，同比下降18.83%。

收入端受集采冲击 成本端受原材料涨价挤压

业绩承压背后是公司仿制药遭遇集采冲击。

自2018年以来，恒瑞医药涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。而集采对公司业绩的影响主要从2021年第三季度开始显现。

2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及公司8个药品，2022年销售收入仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%；2022年11月开始陆续执行的第七批集采涉及公司的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。

以最近一次的第七批集采来看，涉及恒瑞医药4项产品，不过这4款产品非恒瑞的主要品种，2022年11月执行，业内一致性预估将会对公司一季度业绩产生一定影响。实际情况又是如何呢？

新版医保目录在今年3月1日起才开始执行，公司去年底新通过国谈的产品，在一季度销售还未能受到医保的明显影响。换言之，恒瑞医药集采出清还有待进一步观察。

有提资者提问2022年底进行的医保谈判对未来产品销售将有怎样的影响。对此，恒瑞高管戴洪斌解释，在去年底至今年春年期间新冠疫情管控放开初期，各地医疗机构专科患者接诊量仍未回归到疫情前水平。

公司除了收入端受集采降价冲击外，其成本端也遭遇原材料上涨压力。主要原辅材料及能源价格持续上涨，同时叠加物流成本上涨、产能利用率降低，报告期内公司的整体生产经营成本有所提高

在收入成本两端同时挤压下，公司的毛利率呈现出下降趋势，具体如下图：

值得一提的是，在集采冲击下，公司持续加大研发投入，主要向创新药方向发力。2022年，2022 年累计研发投入达到 63.46 亿元，同比增加 2.29%，研发投入占销售收入的比重同比提升至 29.83%。需要指出的是，公司此前研发基本都费用化，随着业绩承压后，其研发资本化金额不断抬升，2022年高达14.59亿元。公司到底有没有使用财技调节报表？这有待我们进一步观察。

创新药遭遇内卷 海外创收还在路上

据悉，为了应对集采冲击，恒瑞医药选择向创新药业务以及海外市场进行转型。

那转型结果如何呢？

首先，先看海外收入略显“微不足道”。2022年，公司海外收入为7.79亿元，相比公司超200亿元的营收盘子，显然海外收入还较小。报告期内相当一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减，公司产品（比如麻醉产品）销售受到较大影响，影响较为严重的郑州、上海、西安地区产品销售下降明显；同时，产品出口订单一定时间内出现积压，部分海外业务需求未能及时转化为销售收入。

来源：公告

其次，创新药低于预期，且陷入内卷化的激烈竞争。

2022年公司创新药实现收入81.16亿元，收入占比为38.15%。值得一提的是，将其还原含税收入后，其金额刚好踩线2022年8月员工股权激励首批解锁目标的85亿，即并未大超预期。

在创新药方面，公司遭遇同行内卷化竞争。

PD-1卡瑞利珠单抗是恒瑞医药创新药的爆款。据悉，该产品在2019年5月29日首次获批，在2022年以前，恒瑞医药PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗（商品名：艾瑞卡）的销售保持着较大优势。2021年年报显示，卡瑞利珠单抗销售量141.43万瓶，如果以集采中标价格2928元/瓶计算，卡瑞利珠单抗2021年为恒瑞医药带来了超41亿元的收入。2022年，恒瑞医药卡瑞利珠单抗销量并未公布，但医疗机构对其采购量依然在攀升，数据显示，其采购量从2021年的44.27万瓶上升至2022年的46.74万瓶。

PD-1/L1免疫疗法是目前倍受全世界瞩目的抗癌疗法，通过阻断PD-（L）1信号通路使癌细胞死亡，有效地延长了患者的总生存期；而且免疫疗法还具有广谱的抗癌范围和长尾效应，为患者带去生命的希望。但其高昂的治疗费用往往也使患者和其家庭面对沉重的经济负担，“天价神药”的可及性一直是业界关注的重要问题。

一方面，恒瑞医药爆款卡瑞利珠单抗面临医保降价挑战。

根据GBI发布相关报告指出，PD-1首次谈判后4个产品都大幅降价。其中，首个进入医保目录的信达达伯舒（100mg（10ml））从7838元降至2843元，降幅63.73%；2020年纳入医保谈判的百济百泽安（100mg（10ml））从10688元降至2180元，降幅79.6%；君实拓益（240mg（6ml））从7200元降至2100.97元，降幅70.82%；恒瑞艾瑞卡（200mg）从19800元降至2928元，降幅高达85.21%，系4个产品中降幅最大。

恒瑞医药2022年年报显示，2022 年 1 月 1 日起，公司阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降 33%，加之产品准入难等因素， 部分创新药收入增长较慢， 个别创新药甚至全年销售金额同比有所下降。

另一方面，随着新老玩家入局，PD-1/L1药品的竞争格局似乎变得越来越卷。

公开资料显示，中国创新药市场，“卷王”PD-1已变成一片红海。智慧芽新药情报库数据显示，目前，中国还有77个PD-1类药物处于临床试验阶段，正在等待着获批上市分食市场。根据GBI此前发布的专题报告，从“卷”产品到“卷”适应症，4个国产PD-1产品在2021年医保目录调整后，适应症格局已经发生较大变化。目前，已获得上市批准的国产PD-1抑制剂共有8款。由于获批时间相对较早，君实生物、信达生物、恒瑞医药及百济神州被一致认为是国产PD-1的第一梯队玩家。