过去一个月，香港上市公司五菱汽车(00305.HK)股价一路下跌，从1.5港元跌至1港元上下。4月7日完成的2021年业绩路演也无法拉振股价，与2020年相比，2021年五菱汽车收入毛利皆下跌，最大的看点是亏损从3340万元缩至2414万元。

这个只是明星企业上汽通用五菱的最大供应商，但却常年被误认为是上汽通用五菱自身上市主体的企业，借壳上市15年来仍未出现高光时刻。

不过，一起刚进入执行阶段的重组有望打破五菱汽车的温吞现状。无论在资本市场眼里，还是在柳州大本营，五菱汽车3月31日的一则重组公告，都在透露着影响幅度远大于纸面的业务整合和战略调整。

2022年3月31日，五菱发布公告称，按照去年12月达成的资产重组和出资意向，五菱汽车、广西汽车、五菱工业以及五菱新能源四方已正式签署增资协议、资产出售和未来两年的关联交易协议。长达36页的公告，详述了将围绕着这家新成立的整车企业——“五菱新能源”所展开的重组和业务交易模式。

根据协议，前三家企业将分三期向五菱新能源增资29.06亿元，并将原本由五菱工业经营的新能源汽车业务和资产转移至五菱新能源，以实现对五菱汽车旗下新能源业务的重组。

签协议的四家企业关系复杂：广西汽车(前身为柳州五菱汽车集团)是上市公司五菱汽车的控股股东，五菱汽车又是五菱工业的控股方，而五菱新能源(全称“柳州五菱新能源汽车有限公司”)是广西汽车去年6月刚成立的全资子公司，其目标是致力于打造成高性价比纯电、插电混动新能源智能出行产品的汽车科技公司。

企查查显示，五菱新能源在2021年6月注册成立，由广西汽车100%持股，法人代表为广西汽车董事、五菱汽车集团董事会主席，前上汽通用五菱副总经理袁智军。但据悉这家公司目前并未正式对外运营业务。

“母公司广西汽车冀能以五菱新能源作为平台，达致优化重组新能源汽车业务、资产、人员等资源等目标。”五菱汽车在去年12月的公告中称。

五菱新能源的组建，是继老柳州五菱集团借壳在港上市、重组更名为广西汽车之后，五菱系汽车在自主产业整合上的又一步。而对“五菱新能源”这一全新公司实体的托举，以及其作为广西汽车举集团之力搭建的新能源整车平台的重要性、战略重组的各种可能性，也都让五菱系汽车产业布局平添变数。

经济观察报从接近五菱工业的相关汽车人士处独家获悉，五菱新能源的目标是参照柳工集团(广西柳工集团有限公司)的混改思路，引入战略投资者，通过三轮融资，成为独立上市公司。2020年12月，柳工引入7家战略投资者，并实行员工持股，混改合计募资34.15亿。

更为敏感的是，不同于五菱汽车此前的新能源整车业务主要为商用车，重组后的五菱新能源野心在于覆盖整个新能源细分市场和产业链，包括涉足乘用车领域。

据上述消息人士透露，今年9月，五菱新能源就将推出一款新能源乘用车，“是一款插电式混合动力7座家用MPV，跟上汽通用五菱下面的五菱凯捷尺寸差不多”。

这意味着，在合资乘用车企业上汽通用五菱成立20年后，五菱系汽车资本终于决定组建另一家涵盖乘用车业务的整车企业。接下来，同为广西汽车所投资的整车企业，五菱新能源和上汽通用五菱在新能源产品上的关联可能性，将成为决定五菱体系内新能源重组格局的关键。

作为中国西南汽车工业重镇，柳州汽车业的名片一直是“神车”缔造者上汽通用五菱，但合资车企的背景，无法在决定未来的新能源赛道上画出自主品牌的宏图。这使“横空出世”的五菱新能源有了嫡系血脉的身份色彩。

据经济观察报从柳州汽车行业获悉的消息，五菱新能源的混改将有多种可能性，尤其在执掌上汽通用五菱20年的董事长沈阳最迟将于两年后卸任的背景下，此次重组和混改不排除将打破五菱体系内资源和各路势力的平衡。

两个五菱的命运

要弄清楚这场重组的复杂性，首先要捋清“两个五菱”的存在：一个和通用换股成了中美合资企业，一个在香港上了市，成为“外资企业”;一个在国内声名显赫，成为汽车业里打造“神车”的“国货之光”，一个默默无闻做“神车”的供应商，还经常被张冠李戴，上演着股价涨跌与第一个五菱表现混为一谈的“乌龙”日常。

此五菱非彼五菱——这是大部分人弄清楚五菱汽车(00305.HK)身份后的第一反应。上汽通用五菱的资产并不属于上市公司五菱汽车，其业绩体现在大股东上汽集团的财报中;而五菱汽车的身份是全球汽车零部件供应商百强企业，以及上汽通用五菱的零部件供应商。

成立于1958年的柳州汽车动力机械厂(即之后的柳州五菱汽车有限责任公司，以下简称五菱集团)是广西汽车业的发端，在过去20年中，五菱集团分两条路径进行整合，最终形成了两个五菱的格局。

2001年，通过国有资产无偿划拨，上汽受让了柳州五菱汽车有限责任公司75.9%股份，“柳州五菱”随后更名为“上汽五菱”。第二年，通用认购了上汽五菱向其定向发行的股份，重组后的上汽五菱更名为上汽通用五菱，股比变为上汽占股50.1%，通用占股34%，五菱占股15.9%。

成为中外合资车企后，上汽通用五菱乘微车市场东风快速成长，2009年销量已超百万辆，盈利超上汽大众。也是在这一年，经过两年的激烈博弈，通用汽车以5100万美元的价格买走了五菱手中10%的股权，使其所持上汽通用五菱股比增至44%，五菱占比则下降到5.9%。

在这场交易中，虽然五菱集团避免了股权全部被收购以及将五菱品牌被上汽无偿拿走的结局(做为广西的工业品牌，五菱品牌留在了五菱集团，授权上汽通用五菱使用)，而且通过“股权换资源”，上汽通用五菱得以在老款通用别克凯越平台上推出宝骏品牌乘用车。但对其而言，8年的博弈始终成为了股权一步步旁落和弱势话语权的写照。

在上汽通用五菱总经理沈阳“我也想通了，以后就背靠这两大股东的优势资源发展了”的感慨中，上汽通用五菱活成了最具本土气息的合资车企，也成了美化另两大股东业绩的重要“滤镜”。

而与此同时，随着规模的扩大，五菱集团开始梳理旗下其他资产，并打造融资路径。2006年10月，五菱集团整合旗下零部件、发动机和商用专用车业务板块，成立了柳州五菱汽车工业有限公司(简称五菱工业)，五菱工业也是五菱集团最主要的业务资产。

2007年，五菱集团重组香港上市公司俊山集团，资产注入后成立俊山五菱汽车集团有限公司，借道实现在港上市。随后，五菱工业变为该上市公司的控股子公司，成为由上市公司和五菱集团共同持股的中外合资企业，持股比例分别为60.9%和30.1%。

2011年6月，俊山五菱宣布更名为五菱汽车集团控股有限公司，股票简称改为“五菱汽车”。企信宝显示，五菱集团(后更名为广西汽车)拥有上市公司五菱汽车60.64%的股权，是其实际控股方。另一个大股东是俊山发展有限公司，拥有11.6%的股权，作为俊山发展唯一股东及董事，李诚拥有11.83%的股份。公开信息显示，2022年1月23日，身为五菱汽车董事会副主席、执行董事、行政总裁的李诚因病逝世。

借此一轮重组，五菱系除上汽通用五菱之外的其他核心资产实现了在香港的打包上市。

2015年，五菱集团改组并更名为“广西汽车集团有限公司”(简称广西汽车)。“广西汽车”成为五菱系汽车产业重新组局的象征。2016年，原五菱工业董事长、上汽通用五菱副总裁韦宏文任广西汽车董事长，掌舵至今。

无论是上市重组还是更名，在外界看来，这是广西汽车在将成熟的微车业务输送给上汽通用五菱之后，希望在客车和改装车领域做出竞争力的打法。官网信息显示，广西汽车的业务有两块：零部件和发动机业务以及整车业务，整车业务涵盖客车、改装车、非道路车和特种车四类。

目前，广西汽车旗下的生产型企业有五家，除了五菱汽车、五菱工业外，还有桂林客车发展有限责任公司(简称桂客)、柳州广菱汽车技术有限公司、广西光裕新能源汽车空调压缩机有限公司(以下简称“公司”)。

2019年，广西汽车获得工信部发放的纯电动客车生产资质，成为“新能源汽车”专属生产资质审批制实行后，国内首个新设立的纯电动客车整车企业，结束了借桂林客车集团资质进行生产的历史。广西汽车的新能源产品为五菱牌、创菱牌GXA系列客车及相应改装车产品。

2021年6月，广西汽车宣布成立成立全资控股子公司“柳州五菱新能源汽车有限公司(简称五菱新能源)，同时成立的还有另一家全资子公司“北京凌云科技有限公司”。法人代表都是袁智军。2022年1月，来自广西汽车的7亿资金注入五菱新能源。

五菱新能源“插手”乘用车

变化在2021年年底露出端倪。借助五菱汽车发布的《关于资产重组及向五菱新能源出资之意向书》，广西汽车高调对外传递其在新能源汽车上“有想法”的姿态。经济观察报记者从柳州汽车行业相关人士处了解到，广西汽车正在酝酿做强做大新能源汽车的战略路径，而在这一路径中，五菱新能源扮演着关键角色。

“母公司广西汽车将其全资子公司五菱新能源为平台，整合重组新能源汽车相关资产及业务，该等业务目前主要由五菱工业承办。”公告称。增资完成后，五菱新能源将专注于新能源汽车整车制造及销售，而五菱工业集团则作为五菱新能源的战略供应商，不再涉及整车。

做为上汽通用五菱最大的供应商，五菱工业的业务主要是汽车零部件、汽车动力系统及包含新能源在内的商用整车业务三大板块。在整车业务上，五菱工业拥有5万辆的专用车和新能源商用车生产能力。

新能源动力系统研发是近两年来五菱工业的业务重点。2020年下半年以来,五菱工业已开发并投产微型商用车、轻型商用车和乘用车的电驱动桥，提供给包括上汽通用五菱、江淮在内的整车制造商。

“今年会加大在新能源造车板块头部企业的介入，比如与哪吒汽车合作，以及小鹏的一些产品我们也有相应的拓展”。五菱汽车在4月7日的业绩沟通会上表示。

在增资重组五菱新能源的意向达成同时，一系列投资和资产腾挪也经展开。包括五菱汽车2021年与欣旺达达成组建新能源汽车电池系统合资公司的意向，以及广西汽车集团将年产30万辆的新能源车基地注入到五菱新能源，该基地产能可达30万辆/年，主要用于生产6米以下新能源整车。同时与日本ASF株式会合作研发的纯电动物流车也将在该基地生产。

产品决定地位，五菱新能源的公开定位是“打造高性价比纯电、插电混动新能源智能出行产品的新能源整车企业”。五菱汽车也表示，五菱新能源将在现有商用整车业务的基础上，全面开拓和发展新能源汽车业务。这被认为是业务将拓展至最大的新能源乘用车市场。

事实证明，五菱方面对乘用车的酝酿和筹备已非一日。2021年12月，五菱汽车董事局主席袁智军在接受新浪财经采访时透露，五菱汽车已研发推出了多款集电动化、轻量化、智能化的中高端乘用车核心零部件产品，并已在多个品牌车型上应用。

“自主研发的‘菱擎’前置后驱混合动力系统，未来可适配于紧凑级MPV、中型MPV、皮卡等多种车型，有望成为后续五菱新能源新款车型产品拓展增量市场的重磅利器”。袁智军说。

今年4月7日，五菱汽车在业绩沟通会上回答投资者提问时进一步表示，五菱工业的全资子公司五菱柳机即将形成年产≥10万台套混动总成批量生产能力，并预计在第三季度量产。

这也与上述柳州汽车行业相关人士所获悉的信息相同，该人士称，五菱新能源即将在今年9月推出首款混动车型，是一款乘用车——7座家用MPV。混合动力以及MPV是目前国内整车企业集中发力的领域。

五菱新能源商乘并举的布局，带来的最显性后果就是：作为广西汽车投资的唯一的乘用车板块——同样正在新能源领域征伐的上汽通用五菱将迎来体系内的同业竞争对手。

而1月份注册资金刚到位，9月就将推出首款乘用车，广西汽车对新能源乘用车的觊觎和暗中蓄力也借此曝光，据悉，该车来自五菱新能源的自主研发。

在2022年1月18日举行的五菱汽车云调研活动中，五菱汽车直播了作为未来最具增长潜力的五菱新能源的生产基地，并表示目前该生产基地已全部启动，预计今年会有两款车型投入生产。

不过，目前五菱新能源旗下车型将悬挂何品牌目前还未可知，虽然此前的公开报道称，五菱品牌属于广西汽车，一直在授权上汽通用五菱使用。但商标注册信息显示，交通领域的“五菱”商标在上汽通用五菱名下，广西汽车集团使用的多为红灯五菱的图形商标。

“柳工模式”下的混改上市路径

目前看来，广西汽车举集团之力重组打造的五菱新能源，不仅将打破现有的产品格局，资本层面的重组更可能将打破更多的利益链接。

3月31日公告的三方增资是五菱新能源成立不到一年来进行的第二次融资。2022年1月，五菱新能源获得来自资深战略投资机构老鹰基金的首笔战略投资。据当时透露出的计划，广西汽车集团对五菱新能源的股改重组将在2022年6月前完成，并计划在2022年完成向第三方投资机构的A轮融资。融资资金主要用于产品研发和市场拓展，以期未来3-5年实现五菱新能源在境内A股上市。

设立新能源汽车子公司，并通过引入战略投资者重组上市，这已经成为传统车企迈向电动化的重要一步，五菱新能源也不例外。借助于在港上市公司五菱汽车的增资入股实现，五菱汽车实现了从国企全资子公司到外商投资企业的身份转变，但这只是五菱新能源重组的第一步。引入更多战略投资者入局，是五菱新能源接下来的主要计划。

据悉，“柳工混改模式”是五菱新能源的效仿对象。2021年12月，广西柳工集团有限公司(简称柳工集团，000528)与7家战略投资者签订有关广西柳工集团机械有限公司(简称柳工有限)的增资扩股及股权转让协议,合计募资34.15亿元，同时公司骨干员工以2.23亿增资进入柳工有限。最终形成的新股权结构为：柳工集团持股51%，外部投资者持股45.8%，员工持股3.2%。

五菱新能源看起来正在尝试走同样的路径。按照增资公告，除了五菱汽车、广西汽车、五菱工业将分三期以现金或非现金注资29.06亿元外，三方还将设立员工股份持股平台，按不超过五菱新能源的总股本4%的出资实施员工股份计划。

本轮增资完成后，五菱新能源将由广西汽车、五菱汽车和五菱工业分别持股70%、13.37%及13.13%。值得注意的是，在2021年12月的公告中，五菱汽车声明：“完成出资后365日内，五菱汽车可选择进一步认购五菱新能源公司的新股本权益，将其持股比例增至50%以上，或将成为五菱新能源公司控股股东。”这让五菱新能源的战投计划有了多种可能性。

与上汽通用五菱的微妙交互

时至今日，柳州当地汽车从业者除了对五菱汽车的借壳上市仍津津乐道外，对五菱新能源的重组也充满了兴趣，而关注的焦点则是背后的各方力量制衡。

作为“香饽饽”，五菱新能源所拥有的“外商投资企业”的全新身份，以及与上汽通用五菱的竞合关系，也让其引入战投计划有了更多想象空间。

“听说内部设想中，有可能从上汽通用五菱导入一两款车”，接近上汽通用五菱的消息人士称。这也将五菱新能源的战略投资计划有了与上汽通用五菱产生链接的可能性。

五菱新能源作为广西汽车举集团之力打造的新能源全产业链的平台，大大削弱了上汽通用五菱单独设立新能源子公司的空间，而实际上，复杂的合资股权结构也决定了上汽通用五菱很难实现这一设想。

此外，经济观察报记者了解到，上汽通用五菱董事长沈阳在退休年限到达之后获批延任三年，也即将在两年后卸任。目前柳州汽车行业内对于沈阳卸任后的去留，以及未来上汽通用五菱的战略变化有诸多猜测。而接下来上汽通用五菱在新能源业务上与五菱新能源的交互被认为是变数之一。

作为五菱新能源的执行董事和法人代表，袁智军在这一盘大棋中的角色也再次被关注到。作为五菱系的资深高管，袁智军目前在7家企业担任重要职务，包括广西汽车集团副董事长、上汽通用五菱董事、五菱工业董事兼总裁、北京凌云科技的执行董事兼法人等。他还是上市公司五菱汽车的董事局主席。但其最为外界熟悉的履历与上汽通用五菱有关。

袁智军1987年加入五菱汽车集团，历任不同职位，2003年2月起在上汽通用五菱担任多个职位，2009年出任上汽通用五菱汽车副总经理。相当于从上汽通用五菱刚成立开始，就是沈阳手下的得力干将。

而作为上汽通用五菱成立至今掌舵20年的一把手，沈阳卸任后会否以新身份、或携新资本转战新的汽车平台?是否会与袁智军再次并肩?也是柳州汽车行业内的猜测之一。

据悉，目前五菱新能源内部对于资源分配和发展路径仍存争议，关于新能源乘用车的研发力量和平台资源目前也没有相关消息透出。与此同时，上汽通用五菱的发展也被认为瓶颈难破。

2021年，上汽通用五菱新能源汽车销量达到45万辆，明星产品MINI EV占了42万辆，笑傲同行的同时也软肋尽显。目前，上汽通用五菱有五款新能源车型，三款是MINI EV及其延展款，还有两款是五菱Nano EV、宝骏KiWi EV，都属于电动微车系列。但众所周知的是，MINI EV之于上汽通用五菱并非“印钞机”，只是微利甚至是亏本的“积分机器”。

2022年3月，上汽通用五菱发布“两个百万 五个百亿”新能源战略，目标是2023年新能源汽车销量达到百万辆。4月28日，在上汽通用五菱全球银标旗下第三款车型——家用MPV五菱佳辰的预售沟通会上，对于“是否将在更多细分市场推出新能源车型”的问题，上汽通用五菱回复了经济观察报记者一个略等于无的答案——“将根据用户需求来决定”。

虽然战略脚本迟迟未出，但上汽通用五菱在新能源上必然不愿画地为牢。而作为五菱新能源的法人，袁智军也毫不掩饰对小型新能源车的信心和对五菱新能源前景的乐观预期。

2021年12月，袁智军接受新浪财经采访时表示“小型新能源汽车顺应了节能减排的总体要求，将在中国新能源汽车市场占据一席之地”，他并未解释这是站在供应商的角度还是主机厂的立场。他同时宣称“未来，五菱汽车将以五菱新能源公司为承载平台，获得广西汽车集团更多新能源车业务资源，实现资源深度整合和聚焦。”在外界听来，踌躇满志中充满了潜台词。

目前在微信公众号中搜索“五菱新能源”，排名第一位的“五菱新能源”是上汽通用五菱的新能源官微，其后是大批的五菱新能源旗舰店和直营店的官微，再之后才出现认证主体为“柳州五菱新能源汽车有限公司”的公众号“五菱新能源汽车”，其下内容目前尚为空白。

不过，2022年4月2日，五菱新能源公布了新能源营销信息系统建设项目中标结果，这意味着其营销系统建设已启动。也意味着，时隔20年，借助新能源赛道，五菱系汽车资产的又一轮重组即将迎来高潮。