“最近，上海绿地集团宣布对6月25日到期的债券展期征求意见，这是房企50强里面唯一宣布债券展期或者违约的国企。尽管实际上数不大，但是对市场的震动是比较大的。因为以前违约或者展期，也就是我们平时所说的爆雷，基本上都是民营房企。这一次地方国企也出现了类似的情况，对市场的震动是比较大的，说明房地产的风险还没有结束。”中欧国际工商学院经济学与金融学教授、中国人民银行调查统计司原司长盛松成在近期的一次公开演讲中，谈及房地产企业面临的债务风险认为，“房企的融资约束仍然比较大，尤其是对民营房企，只有少数财务指标比较好的企业才受到了信用支持。”

尽管监管层几次喊话，但房企融资端的情况尚未好转，以债券融资为例，华泰证券研报数据显示，今年前4个月，房企境内发债约1950亿元，同比下降超四成，境外发债约456亿元，同比下降近七成。而且境内发债房企以央企国企为主，民营房企占比仅为7%，遑论大量已经出险的民营房企。

2021年9月24日，江苏太仓市，建设中的恒大文化旅游城。图/视觉中国

融资渠道仍未打开，楼市的冷淡又制约了房企销售回款的力度，夹击之下，今年百强房企中新增出险房企的数量并未下降，前5个月的数量反而环比上升。

二季度大量房企的美元债到期，成为又一个风险点。以恒大为代表的出险房企正在践行“以时间换空间”的策略，希望通过债务展期保住债券不发生违约。但融资紧缩、销售疲软，去年以恒大为代表的出险房企定下的复工复产“保交楼”自救策略仍然艰难，一些项目资金缺口较大，急需外部输血救援，但在现行市场环境下，外部输血也颇为谨慎。

实际上，面临“恒大式困局”的出险房企远不止一家。

“只有等待”

6月底，郎星收到恒大下属物业公司的催告函，他是开封郑开恒大未来城业主，自去年7月1日，他已一年没有缴纳物业服务费。收到催告函的郎星反问物业工作人员，“你知道恒大欠我多少钱吗?”

郎星担任法人的公司是恒大供应商，合作时间逾7年，目前被拖欠的商票与应付款合计超过200万元，这一数额在众多供应商中不算多，但已足够让他崩溃，今年大年初一，他是在恒大项目公司中度过的，希望对方支付一些欠款。他最终发现自己能做的只有等待，而同样无奈的不止他一人。

近日，一则投资者的清盘呈请，又将债务重组中的恒大推上风口。

6月27日，恒大房车宝的一名战略投资者向香港法院提出申请，要求恒大清盘。6月28日，恒大对日前被债权人提请清盘呈请做出回应，称极力反对上述呈请，预期该呈请将不会影响公司的重组计划或时间表。截至目前，中国恒大总计约192.85亿美元共13笔美元债务已正式违约。这一操作会加大恒大系复牌的难度，对恒大系项目的施工复工也会产生影响。对此申请，香港法院将于8月31日召开聆讯，调查此事，而且不排除后续可能会有更多的债权人提请清盘呈请。

2021年10月18日，黑龙江绥化市，位于松花江北岸肇东段的绥化恒大文化旅游康养城项目，多数工地处于停工状态。有些大体完工的楼盘，贴着建设单位的封条。图/IC

今年4月底至5月，恒大曾迎来一波境内债券偿还高峰，4月底，恒大地产曾在5天内接连召开三笔债券持有人会议，分别审议表决“19恒大01”“21恒大01”付息展期议案及“19恒大02”本息兑付展期议案。

实际上，面临兑付压力的，不是个别房企。2022年6月，房企再度迎来一波偿债潮，当月有44笔债券到期，合计约639亿元。据克而瑞研究中心统计，今年6月至7月，200家核心房企境内外债务到期规模约1755亿元，其中民营房企占比67%。6月，佳兆业到期的4只境外优先票据，新力地产到期的一只优先票据和华夏幸福的一笔境外债已经出现利息违约。

作为恒大境内发债的主体，恒大地产共有13笔存量债券，总存续规模达558.53亿元，尚未有一只债券发生违约。恒大希望通过展期力保境内债券不发生违约，3月22日，恒大召开全球债权人电话会议，执行董事肖恩称，中国恒大正与境内债权人积极沟通，以保持整体稳定，境内公开市场债券展期工作在有序推进。

展期与要约换购成为房企缓释债务压力的主要方式，据中金公司统计，2022年前5月，房地产已展期境内债共22笔。也有房企在展期无望的情况下向投资人提出交换要约。截至6月初，房企今年共新增发行26笔美元债券，其中16笔为要约交换，占比61.5%。

而对恒大而言，债券展期更是为了债务重组方案出台争取时间，6月20日，中国恒大集团再次在公告中确认，将于7月底公布债务重组方案。

恒大的债务由三部分组成：以未兑付商票为代表的供应商应付未付款，未兑付的财富产品，即理财，以及金融机构借款。多位大额财富产品持有人告诉《中国新闻周刊》，今年春节过后，每月都能收到8000元的兑付资金。

就在恒大地产寻求“15恒大03”展期当天，张云接近中午才参加完一场线上庭审，她经营的营销公司2015年成为恒大供应商，目前持有尚未兑付的恒大商票近3000万元。早在2021年9月，公司已就逾期商票提起诉讼，彼时，涉及恒大商票的案件需移交广州中院集中管辖，“去年12月已经缴纳多起案件的诉讼费，但至今没有开庭，只能等待”。

今年四五月间，集中管辖要求有所松动，持票人可以在出票人，即恒大项目公司所在地法院起诉，这让张云看到希望。由于参与项目多在河南，6月，她陆续到河南各地法院提起诉讼，已有十几起案件密集开庭。

2021年11月16日，上海市，佳兆业集团开发的一处地产项目。图/视觉中国

张云的公司持有数百张恒大商票，一些面额较小的商票甚至只有数千元，去年7月开始逾期，至今已有一年，张云没有等到兑付方案，起诉是她唯一能做的，而数百张商票对应的民事诉讼数量也不在少数。“整整一年时间没有进账，却要支付诉讼费、律师费等等”。

张云公司位于河南地市的分公司已经全部解散，今年5月，陕西省级分公司也难以支撑，“只能承诺帮助员工缴纳五险一金到今年年底，作为补偿”。位于郑州的总部只剩下10人左右，她特意留下一名法务，负责后续诉讼，她的公司员工数量曾一度超过300人。

当然，即使张云拿到法院判决，也不意味债务能够得到清偿。

在江浙两地参与恒大众多项目的石江正在仔细搜罗恒大项目公司除了监管账户外的账户，他希望找到能供法院处置的资产，在发现恒大项目公司的数个银行账户，并且其中尚有 30万元后，他急忙给法官打去电话，希望法院优先执行这部分资产，应急自己公司发放工资的需要。

包括商票和应付未付款在内，恒大拖欠石江的公司1600余万元，他是恒大供应商中起诉时间较早的那一批，“2021年六七月间，也就是恒大正式爆雷前，已就全部欠款提起民事诉讼，法院判决已经做出，但还是在执行环节遇到问题”。

恒大爆雷后，各地项目资金全部被纳入政府监管账户，优先用于“保交楼”，旧账被挂起，哪怕是像石江这样已经拿到法院判决的供应商，法院也无法强制执行监管账户中的资金。

有做出相关判决的法官告诉《中国新闻周刊》，即使法院已经冻结监管账户，也无法强制执行，他自己也在关注诉讼涉及项目的复工复产情况，只有在项目完工，并且“大确权”，即开发商按规定办理楼盘初始确权登记，领取《房地产权属证明书》后，如果监管账户中仍有余额，法院才能处置。“目前监管账户中的资金只能在地方政府住建部门的监督下用于‘保交楼’所需款项，这一规则不止适用于恒大，也适用于其他出险房企”。

显然，“保交楼”的资金需求被摆在更重要的位置，但这也意味着像郎星、张云、石江经营的中小企业可能先于，或者已经先于恒大这样的出险房企倒下。供应商只能等待复工复产保交楼，但是因为旧账无法得到结算，供应商参与“保交楼”或兴趣寥寥，或无力垫付，积极性有限，复工成为难解的死结。

尴尬的“保交楼”

“逾期时间最久的一张商票在去年3月底到期、票面价值40多万元。”郭洲告诉《中国新闻周刊》，欠款涉及恒大在湖北的项目至今没有给出兑付方案，“项目公司确实没有钱，目前地方政府成立工作专班，采取的策略是‘结新账、挂旧账’，即不理会已经拖欠的‘旧账’，全力结算‘保交楼’产生的‘新账’”。

有政府工作专班成员向记者直言：目前以“保交楼”为主，至于已有债务，没钱，也没精力处置。

不论在恒大的自救战略中，还是在监管部门的目标清单中，“保交楼”都居于首要位置。

在去年10月下旬召开的复工复产专题会上，许家印曾首次宣布自救战略，第一项便是全力以赴实现复工复产保交楼。恒大已多次强调复工复产保交楼的重要性，此次许家印再度强调，只有复工复产，恢复销售和经营，才能保质保量向业主交楼，才能解决上下游合作伙伴的商票兑付，才能完成财富产品的兑付，才能逐步归还金融机构的借款。

今年春节过后的国新办新闻发布会上，时任住建部部长王蒙徽也表示，坚决有力处置个别房地产企业项目逾期交付风险，要以“保交楼、保民生、保稳定”为首要目标。

而恒大官方4月初发布的数据显示，截至3月27日，恒大集团已复工项目734个，复工率达95%。其中有424个项目已恢复至正常施工水平，占比55%。全国复工总人数达到15.4万人。

但在“结新账、挂旧账”的策略下，恒大一些项目复工复产保交楼的进度仍然难言乐观。

“如果一个‘保交楼’项目只有五六名工人施工，这能叫复工复产吗?如果这也算复工复产，项目要到何时才能完工?”一位恒大河南供应商告诉记者，自己所涉及的项目中八成以上都是“非正常复工复产”，“复工复产大会现场可能有很多人，但实际在工地施工的工人只有几个人”。

恒大“保交楼”时选择的合作方更多是原有供应商。2021年年底，恒大找到张云，希望她的公司参与新郑悦龙湾项目“保交楼”，张云公司涉及的业务是向业主交房前必不可少的环节，“项目公司提出2021年9月后新产生的费用重新签署为期三个月的合同，现金结算。但是项目经理坦言，三个月后能否拿到工程款还是未知数，而项目目前还拖欠公司60多万元”。张云最终没有参与“保交楼”。

6月22日晚，一家国资背景地产商的项目公司给张云打来电话，希望她能承接某个项目的“保交楼”业务，合同约定的付款周期长达8~12个月。查询了这家地产商的信用评级后，张云直接推掉了找上门的业务，连报价都没有给出，“其他项目承诺3个月的付款周期都不敢承接，遑论8~12个月”。

一些供应商即使参与“保交楼”，工程进度也并不正常。尽管恒大仍拖欠接近1600万元工程款，但张楠告诉《中国新闻周刊》，自己的公司去年开始参与一些“保交楼”项目实属无奈，因为自己的公司已经“耗在了里面”，“此前公司作为一家上市建筑公司的分包商一直在参与项目施工，在恒大爆雷后，上市公司退出，作为工程实际承包人，工程进行到一半，连工程量都无法核算，账目也不可能结清，因此只有尽可能完工。”

但他坦言，恒大爆雷后，作为实际承建方参与“保交楼”，更多是形式上应付。“需要随时结算工程款，否则一段时间后就会再次停工，比如做了一个月，形成一定产值，如果不能及时结算就会停工，因为彼此已经失去信任。而且‘保交楼’不仅涉及施工方，还涉及材料商等多方，如果材料无法到位也没有条件施工，而供应商已经被拖得很惨，如一个项目的工程总包因为欠款往往面临上千起法律诉讼，这也导致‘保交楼’效率比较低。”

这种困境涉及“保交楼”的资金是否充足。在恒大于2021年出险后，各地政府纷纷在住建部门之下成立工作专班，更多作用在于严格控制监管账户支出，“监管账户支出不再由恒大方面说了算，而是要过政府这一关，防止上级公司抽走资金”。但一些监管账户里的资金显然不够支撑“保交楼”。

张楠向记者举例说，公司在恒大某个项目已经形成的产值就有八九千万元，尚有还未结算的工程款，而去年陆续参与“保交楼”工作后，付款进度很慢，一共只付了不到200万元。而据他估算，恒大要完成这个项目的“保交楼”还需要上亿元。

有接近恒大湖北分公司的人士告诉《中国新闻周刊》，以恒大在湖北某地级市的共三个项目为例，2021年恒大爆雷时三个项目工程进度各异，去年底政府接手，发现三个项目距离完工尚有11亿元左右的资金缺口，即使将部分已经建成的车库出售，资金缺口也有八九亿元，并且不包括项目旧账，但是预售金监管账户仅剩余3000多万元。

“即使是这3000多万元也在陆续支出，包括付给几家总承包商。其中一个项目先后付给承建商数百万元，但承建商更多是象征性地派工人到工地敲敲打打、转转塔吊。”据他介绍，恒大在当地的三个项目中有两个处于停工或半停工状态，政府正在全力保住第三个项目一期交楼，“原本计划5月30日交楼，但工期被拉长，目前计划9月交楼”。

显然，复工复产保交楼的进度在很大程度上取决于监管账户里资金的多寡，而复工复产正面临资金面压力。

《中国新闻周刊》记者拿到的一份恒大江苏“启动项目一楼一策方案”显示，目前启动项目预售监管账户余额为3亿元，即使算上7.77亿元已售未回款，以及已取证未售楼栋后续货值，仍然无法覆盖项目未付款项、未兑付商票，以及交楼竣工前的各项支出，共计29亿元。需要通过在建未取证楼栋取证销售，才能达到自身平衡，而要完成这部分工程，尚需支出25.6亿元，复工后每月工程款便需支付0.5亿元。资金压力由此可见一斑。

“公司去年便提出‘保交楼’，但是推进进度在不同省份、不同地市，甚至不同项目之间都有差异，一些推进力度较大的地区可能会采取国资或其他资金方接盘的方式救活项目。”前述接近恒大湖北分公司的人士告诉记者，例如对比湖北、湖南，湖北推进“保交楼”的力度就要弱于湖南，“即使同在湖北，一些项目监管账户里余额较为充足，推进速度就更快，但是一些项目就需要政府协调将仅有资产变现，如出售、抵押车位、住宅等作为‘保交楼’资金来源，推进速度较慢”。

他向记者坦言，现在政府出面担保，如专款专用，再放开开发贷，后面资金问题尚好解决，反而是已卖出房子交楼有资金缺口，“尾盘可供变现的资产不多，难以找到接盘方。”

“启动项目一楼一策方案”就将停工项目面临的资金困境描述为“无新增融资放款、销售下滑形势严峻”，显然，相比于仅仅依靠销售回款和变卖资产筹措资金，恒大等出险房企无疑更期待有“白衣骑士”接盘，带来增量资金。

逐“项”解决难在哪

早在今年1月，迫于“保交楼”压力，恒大将持有的部分项目公司股权转让，半年内，股权转让零星发生于项目公司，受让方多为项目资金方、地方国资。

1月13日，昆明恒拓置业有限公司(下称“恒拓置业”)100%股权被恒大地产昆明有限公司转让给五矿国际信托有限公司(下称“五矿信托”)。早在2020年9月，恒拓置业100%股权便被质押给五矿信托，这次股权转让被认为是“以股抵债”。

恒拓置业旗下的恒大林溪郡项目，在2020年4月以6.89亿元的价格拿下地块半个月后，项目开工，2021年5月，首次开盘，毛坯房单价约8500元/平方米，精装房单价约为11000元/平方米。但项目在当年9月便已停工，规划的17栋住宅中有7栋已经封顶。

有接近该项目的人士告诉《中国新闻周刊》，项目施工总承包方为江苏省建工集团有限公司，11月初，施工方曾将工地大门锁死，禁止任何人员出入。当时，项目除主体结构小部分未完成外，其余大部分主体已完成，完成总产值约2.54亿元，项目工程款基本以商票形式支付，到期未兑付商票达4306万元，并拖欠进度款1.21亿元。

尽管AMC已经与一些房企达成合作，但是至今仍未公布具体的合作项目与模式。图/视觉中国

这并非五矿信托受让的唯一项目公司股权。2月底，发布公告称，该公司与光大信托和五矿信托签订合作协议，向两家信托机构出售旗下四个项目相关股权。此前，两家信托机构分别是四个项目公司的股东。

这份公告也明确了信托公司接手后的合作模式，两家信托机构根据实际需要投入开发建设所需全部资金，恒大无需再向项目公司投入任何额外资金。而相关项目的销售所得款项，一方面用于结清项目公司短期营运及负债的应付款项，另一方面用来偿还信托机构接管前后对项目的资金投入。所得若有盈余，再用于偿还中国恒大前期资金投入。

换言之，信托公司接手后仍会先保证清偿信托公司的投入，如果有余下的资金再处理旧账。有项目债权人告诉记者，五矿信托在受让股权前确实曾和其核对债务情况，但是并未给出债务清偿方案。

在3月22日召开的全球债权人电话会议上，曾有债权人提问称，未来公司是否会继续采用“股权转让+托管运营”的模式盘活境内地产项目?恒大非执行董事梁森林表示，在当前公司流动性紧张的情况下，上述模式是维持公司有序运营、保障各方合法权益的现实选择，回收款项将用作保障公司其他境内项目建设及交楼，后续公司将尽最大努力持续推进复工复产工作。

有恒大债权人向记者分析称，信托公司接盘的资产比较优质，位于广州、佛山、东莞等地，而且有后续资产可供处置，如五矿信托接手恒拓置业时，17栋住宅中仅有5栋取得预售许可证。

中指研究院企业事业部研究负责人刘水告诉《中国新闻周刊》，在各地化解风险的方案中，“金融机构收并购+代建”是较为可行的做法。企业自己复工复产比较难，出险企业本身缺乏资金，没有增量资金，项目很难持续建设。而在“金融机构收并购+代建”模式中，金融机构收并购出险企业的项目，对项目给予资金支持，委托经营能力较强的房地产开发企业代为建设管理，能顺利使项目复工竣工，能够保障金融机构、购房人等多方权益。

但是金融机构能否收回投入，在很大程度上取决于项目销售情况。

根据恒大5月披露的数据，其4月合约销售额为30.9亿元，相比于去年9月至今年3月每月2000万元至3000万元的销售额有大幅提升，但是相比去年9月出险前单月681亿元的合约销售额仍然相距甚远。“没有销售，就不可能走出困境、还清债务。”许家印说。

显然，目前房地产市场的低迷阻碍了金融机构协助房企化解债务危机。

今年4月，监管部门曾为资产管理公司(AMC) 提供了一份包含12家房企的名单，其中包括：恒大、世茂、融创、融信、佳兆业、中梁、中南建设、绿地、奥园、荣盛、阳光城、富力，以便全国性AMC参与房企纾困工作。

信达资产副总裁赵立民是去年成立的恒大风险化解委员会七名委员之一。今年以来，长城资产、华融资产等AMC也相继与佳兆业、中南建设等房企达成合作，如华融资产便表示联合地方国资纾困中南建设，就推动在建工程复工复产、并购优质项目、盘活合作项目等开展业务。但是至今仍未公布具体的合作项目与模式。

刘水分析认为，出险房企与AMC双方都有所顾虑。首先，出险企业不愿过早触及核心优质资产。如果现在急于出售项目，一是资产可能被压价，回笼资金不及预期，并且还会影响手中存货的估值;二是根据政策指导，优先出售的是优质资产，则剩余资产质量不高，不利于维持后期经营，这样虽然缓解了当期财务风险，长期来看又增加了新的经营风险。其次，AMC对项目收并购较为谨慎。目前房地产市场仍处于深度调整，并且一些出险企业项目的债务结构较为复杂，AMC对收并购项目评估标准有所提高，注重防控风险。

对于房企面临的资金困境，盛松成建议支持房地产项目收购。2021年，全国20%的房地产项目是由多家房企合作开发的。这意味着一个企业或者项目出现风险，合作房企不可避免地也会受到波及。“如果能够通过优质企业收购出险项目或者困难房企，就能够将风险控制在一定范围之内，也有利于整个行业和社会的稳定。”